Las primeras jornadas de vigencia del dólar soja están mostrando un nivel de compras alineado con las expectativas oficiales. En 3 días plenos de vigencia (el lunes las operaciones fueron muy pocas), el BCRA compró USD 1.408 millones de dólar soja y vendió en el MULC a precio mayorista USD 542 millones. Esto le permitió lograr una compra neta de USD 866 millones en 3 días. Hasta acá queda muy claro el efecto positivo de esta medida. Los interrogantes aparecen cuando se evalúa su costo fiscal y las medidas que puedan complementarlo, en especial todo lo que se defina sobre el tipo de cambio mayorista y las tasas de interés.
Los primeros días de implementación del dólar soja pueden ser calificados de exitosos, porque esencialmente se ha logrado cumplir el principal objetivo que era el de acumular reservas en el BCRA.
Hacia adelante surgen varios interrogantes que merecen ser analizados y que terminarán de definir si la medida genera efectos positivos de largo plazo o no.
Hasta ahora se han comprado USD 1.408 millones. A un tipo de cambio de $200, lo que implica un costo fiscal de $60 por dólar comprado. Esto implica que se emitieron $84.480 millones para pagar la diferencia de tipo de cambio entre el dólar mayorista y el dólar soja.
Si esto costo recayera de manera directa sobre el Patrimonio Neto del BCRA, podría afectar la solvencia de la entidad. Por eso el Tesoro se hace cargo de ese costo emitiendo deuda. Se trata de una Letra Intransferible que le entrega al BCRA. De esta manera el gasto lo asume el Tesoro, aunque como lo financia con una Letra se registra como un gasto devengado, pero no afecta el movimiento de caja. En definitiva, lo que sube es el nivel de endeudamiento intra sector público.
Un aspecto que aparece en esta etapa del análisis es el impacto monetario de la medida. El pago de un tipo de cambio diferencial y la compra de divisas implican necesariamente una fuerte inyección de pesos.
En los 3 primeros días se emitieron $84.480 millones para pagar el diferencial de tipo de cambio por los USD 1.408 millones que se compraron bajo el nuevo esquema. Pero adicionalmente se inyectaron otros $121.240 millones por la compra de los USD 866 millones netos al tipo de cambio mayorista (Arg$140).
Entre los dos rubros se emitieron $205.720 millones. Si esta tendencia se mantiene durante todo el mes y se compran los esperados USD 5.000 millones, con un impacto neto en reservas del USD 2.000 millones, el efecto monetario sería de $ 588.400 millones. Las cifras de las primeras jornadas han mostrado una compra neta mayor y estas expectativas podrían ser un piso.
A estas fuentes de emisión hay que sumar el pago de intereses de Leliqs y pases previsto para el mes que, bajo el nuevo nivel de tasas de interés, rondaría los $380.000 millones.
Esto implica que en total en el mes el BCRA estaría inyectando casi $970.000 millones nuevos en el mercado. Esos pesos seguramente se canalizarán hacia depósitos, generando flujos positivos en el sistema financiero (+7,5% de depósitos) y en otras industrias como por ejemplo la de FCI. En términos de Base Monetaria, esta emisión equivale a 22,5 puntos.
El Tesoro es otro beneficiario de estos pesos, porque podrá salir a buscar el financiamiento neto que necesita para cerrar el Programa Financiero 2022 en un mercado claramente más líquido.
Sin dudas el BCRA intentará esterilizar el mayor porcentaje posible de estos pesos mediante los instrumentos habituales. Por lo tanto, podríamos tener un aumento de los Pasivos Remunerados del orden del 10 al 12%.
Como vemos, la decisión de instrumentar este nuevo esquema tiene un impacto monetario altamente significativo. En magnitudes es todavía menor a la intervención del BCRA en el mercado de deuda en pesos que se observó en el bimestre junio – julio.
Para atenuar el impacto de esta medida, el BCRA ha decidido acelerar el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial. Luego de varias semanas en el andarivel de 4,8% / 5,5%, se decidió a subir un escalón y llegar al 6,8% mensual en las últimas 5 ruedas operadas.
Este nuevo ritmo luce desacoplado de las tasas de interés, que son al menos 1 punto mensual inferiores. Por ello, si el BCRA decide sostener este ritmo hacia adelante, puede estar necesitando una suba adicional de las tasas de interés. El objetivo probablemente sea evitar el atraso del tipo de cambio real en meses en los que la inflación local sigue en niveles muy altos.
