UNA MIRADA SOBRE LA DEUDA PRIVADA
En las últimas semanas hemos puesto el foco en el equilibrio del mercado cambiario, donde interactúan la oferta y demanda de divisas, analizando tres factores que hemos definido como centrales: la necesidad de dólares del Tesoro, el ritmo de atesoramiento de los individuos y el flujo neto que se logre por el financiamiento en moneda extranjera. Este último punto, donde tiene mucha incidencia el acceso al mercado de capitales del sector privado, es esencial porque tiene el desafío de compensar una demanda de divisas que, si bien bajó mucho versus los períodos de stress, sigue teniendo un volumen alto con relación al tamaño de ese mercado. Es ahí donde resulta clave entender la magnitud y los desafíos que genera la deuda externa privada.
El equilibrio cambiario de 2026 es clave, porque se trata del año en el cual el BCRA debe acumular la mayor cantidad de reservas posibles con un doble objetivo, ayudar a mostrar solvencia para que el Tesoro pueda volver al mercado de capitales y generar un respaldo de cara a 2027 que nuevamente presenta el desafío electoral. Además, esa compra de reservas es uno de los principales caminos para atender una demanda real de pesos que se espera creciente.
Ese punto de equilibrio depende de cómo se ordenan los factores de oferta y demanda de divisas, donde los últimos meses han dejado claro que sigue habiendo un nivel razonable de superávit comercial (base caja) y que la capacidad del BCRA de comprar dólares está vinculada al nivel de atesoramiento y a los ingresos que se logren vía cuenta capital.
El atesoramiento sigue siendo inestable y el factor que marca el margen que puede llegar a lograr el BCRA para acumular o no reservas. Las referencias históricas de años sin limitaciones sobre los flujos minoristas de atesoramiento muestran volúmenes del orden de USD 17.800 millones anuales (casi USD 1.500 millones mensuales). Esas cifras se han dado con pisos de USD 10.000 millones y techos de USD 27.000 durante la crisis cambiaria de 2018.
Las cifras de los dos últimos meses de 2025 están en línea con esos promedios, aunque incluyen meses con alta estacionalidad, como es el caso de diciembre (aguinaldo). Si el escenario se consolida, se debería lograr un promedio que esté algo por debajo de esa referencia histórica. Esto establece la exigencia de generación de divisas que recae sobre los flujos financieros. Donde la capacidad de las empresas para obtener nuevo financiamiento en dólares es clave.
La clave pasa por la Deuda Privada
El sector privado encuentra su acceso al financiamiento por distintos canales, entre los que se destacan los flujos comerciales y los financieros. Los flujos comerciales explican la diferencia entre el saldo comercial devengado (enfoque de cuenta corriente) y el saldo comercial base caja (mercado de cambios). Por lo tanto, ese efecto ya está incluido en la cifra de saldo comercial.
De esta manera, el foco queda en el endeudamiento financiero. Si las empresas toman más deuda que la que vence, eso genera un flujo positivo que se canaliza hacia el mercado cambiario. Cuando esto es una operatoria en el mercado de capitales, la liquidación se produce cuando la empresa necesita los pesos para aplicar en su negocio o en su defecto antes del primer pago previsto en el instrumento.
Si miramos la radiografía con datos de sep/2025, sobre un total de Deuda Privada de USD 116.847, equivalente a 17,7% del PBI. De ese total 7,4 puntos del PBI son de Deuda Financiera y apenas un tercio de ese total son emisiones de deuda a mercado. Los 5 puntos restantes son de deuda financiera instrumentada a través de esquemas de préstamos entre los que se destaca la operatoria con casas matrices en el exterior (Intra Grupo Económico).
De cara al análisis cambiario esta información es relevante, porque el vencimiento efectivo y las necesidades financieras asociadas son las que ponen el umbral mínimo que se necesita de financiamiento para que esta línea pase de ser un factor de demanda a uno de oferta de divisas.
Por eso es importante conocer el perfil de vencimiento de esos pasivos. Si bien hay una parte importante que no tiene una fecha específica de vencimiento, sino que son líneas vigentes mayoritariamente con las casas matrices.
Si concentramos el análisis con la deuda financiera, en 2026 el vencimiento previsto es de USD 7.265 millones.
Considerando esta información vemos que, si bien el stock de deuda privada es alto, el vencimiento de la deuda financiera es mucho más acotada. Aunque a eso hay que sumarle los casi USD 13.700 millones que no tienen un vencimiento específico informado. En el caso más exigente, eso implica que se trata de unos USD 21.000 millones.
Las empresas locales deberán ir renovando esos vencimientos para generar un fondeo neto positivo que ayude a compensar el esperado nivel de atesoramiento.
El origen de ese fondeo o crédito neto son las emisiones de deuda en el mercado de capitales y las líneas de crédito que tanto entidades financieras locales como entidades del exterior le otorguen a empresas locales.
Por eso es importante seguir de cerca los anuncios de inversión, la rentabilidad de las empresas y su capacidad para seguir accediendo al mercado de capitales. Pero sin perder el foco también en el crédito en dólares que le puede ir otorgando el sistema financiero local. Son las fuentes que van a asegurar ese flujo de oferta y que terminan de definir el punto de equilibrio del mercado cambiario.
Hoy el sistema financiero cuenta con USD 19.800 millones prestados, que se fondean con depósitos privados totales en dólares de USD 37.800 millones. Aún descontando los encajes legales y la caja en sucursales para atender eventuales retiros, a los bancos les queda una capacidad prestable del orden de USD 6.000 millones. Aunque las empresas deben competir por esos fondos con los títulos de deuda del sector público y otras aplicaciones.
Como vemos, hay margen por bajo endeudamiento y por disponibilidad de fondeo en el mercado local, pero se deben dar condiciones de estabilidad y rentabilidad para que las empresas avancen con el uso de esas líneas, las complementen con emisiones en el exterior y ayuden a lograr un equilibrio cambiario más holgado, con el BCRA en un rol activo de acumulación de reservas.