El equipo económico viene trabajando de manera activa para despejar el perfil de vencimientos de la deuda en dólares y de la deuda en pesos para el año próximo. Hace varias semanas presentaron el esquema previsto para cubrir las necesidades de dólares y vienen avanzando en esa línea. En el caso de la deuda en pesos el desafío es mayor por dos motivos: la magnitud de la deuda y lo concentrado del perfil de vencimientos. La manera en que se resuelve el programa financiero es un determinante central del equilibrio entre tipo de cambio, inflación y tasas de interés. Por eso vale la pena analizar los escenarios posibles.
Las cifras presentadas del Programa Financiero 2026-2027 en dólares dejaron mucho más claro cuáles son las necesidades financieras y cuáles las fuentes que se piensa utilizar para cubrir esos vencimientos.
En el caso de 2026, la mayor parte del financiamiento ya está cerrado, queda solamente colocar en el mercado un poco más de USD 1.000 millones de AO29 y completar los USD 800 millones adicionales de préstamos garantizados por Organismos Internacionales. El resto ya se cubrió, de hecho, el Tesoro cuenta con USD 3.300 millones depositados en el BCRA para hacer frente a los pagos de principios de enero, que es el colchón con el que querían llegar.
Para 2027 la situación es clara, pero más desafiante. Todavía están pendientes de cerrar 4 fuentes de fondeo:
- Emisión de Deuda en Mercado Local por USD 5.000 millones.
- Compra de USD 4.900 millones al BCRA.
- Otras fuentes no definidas por USD 2.000 millones.
- Ingresos por Privatizaciones por USD 1.500 millones.
Esos 4 conceptos implican que todavía se debe cerrar fondeo por USD 13.400 millones. Con canales ya predefinidos, pero pendientes de instrumentar. Cada una de estas fuentes tienen implicancias sobre los equilibrios futuros. Por ejemplo, la compra de divisas al BCRA requiere que antes se den compras en el mercado cambiario para que aumenten las reservas y esa operatoria se pueda dar sin afectar solvencia externa. El Tesoro también necesita hacerse primero de los pesos, por lo tanto, tiene que lograr superávit o captar deuda en pesos en el mercado local. Cualquiera sea el camino, implica que se esterilizan los pesos y que por lo tanto hay menos liquidez en moneda local.
En el caso de las emisiones de deuda, van contra vencimientos fuertes de capital que hay el año próximo, por lo tanto, no implican un aumento en el nivel de endeudamiento ni de la exposición de los inversores a riesgo soberano local. Pero de todas maneras son operaciones que se tienen que ir cerrando gradualmente.
El desafío de rollear la deuda en pesos
La foto global de la deuda del Tesoro a Mercado (solo títulos públicos) muestra un stock de USD 386.000 millones. De ese total, el 64,5% corresponde a deuda en pesos y el 35,5% restante deuda emitida en dólares u otras monedas.
El problema surge con el perfil de vencimientos, porque la deuda en pesos es corta y la deuda en dólares tiene vencimientos mejor distribuidos en el tiempo. El 36,4% del total de la deuda a mercado está en pesos y vence antes del cambio de gobierno. Eso implica que el Tesoro tiene como desafío lograr rollear el equivalente a algo más de USD 140.000 millones en los próximos meses para transitar con la menor presión cambiaria posible ese proceso.
Pero este desafío tiene un factor mitigante muy claro. Si bien la información específica actualizada no es pública, se estima que más del 40% de las tenencias de esa deuda en pesos está en manos de BCRA, ANSES o Banco Nación. Es decir, que la magnitud del desafío disminuye de manera significativa.
Mientras ANSES dispone de esa posición con una mirada de largo plazo, por lo tanto, puede ayudar de manera activa a extender el perfil de vencimientos al precio adecuado. En cambio, BCRA o Banco Nación tienen otras limitaciones, porque el primero necesita títulos para gestionar la liquidez, por lo tanto, necesita especies más cortas que tengan atractivo para los inversores privados. En el caso del BNA tiene que ajustar su posición al manejo de la liquidez del banco.
Perfil de vencimientos de la deuda en pesos.
El objetivo de extender el perfil de vencimientos de la deuda en pesos viene presente en la agenda del Tesoro desde hace varios meses. Se nota un esfuerzo significativo por dejar libre de vencimientos importantes los dos trimestres electorales (III y IV 2027). En ese “bucket” de tiempo vence solamente el 2,6% del total de la deuda en pesos.
Como dato positivo, el 43,6% de los vencimientos ya se lograron extender y vencen luego del proceso electoral.
El cuadro anterior muestra como algo más del 30% vence en los próximos 5 meses. Ese porcentaje en general corresponde a posiciones que necesitan mantenerse cortas por su mandato de inversión. Atrás suele haber gestión de Cash Management que por perfil y mandato de inversión no pueden ir mas largo.
Del tramo que vence antes de las elecciones, el 55% está a tasa de interés y el 45% restante tiene cláusula de ajuste (CER, Dollar Linked, Duales). Ese porcentaje cambia completamente cuando se analiza el 43,6% de la deuda que vence post elecciones. Allí el 81% tiene cláusula de ajuste y solamente el 19% es a tasa de interés (aunque solamente 2% tasa fija y el 17% restante es Tamar).
El camino elegido para lograr extender los vencimientos ha sido y posiblemente seguirá siendo, el de ofrecer cláusulas de ajuste que se adapten a las necesidades de los distintos inversores:
- Duales CER-TAMAR: Ideales para los bancos, porque les garantiza rendimiento real positivo y spread versus su costo de fondeo si las tasas reales suben muy por arriba de lo que marca la curva CER.
- Duales DLK-TAMAR: Más enfocado en las necesidades específicas de inversores que necesitan la cobertura cambiaria, pero que buscan alternativas para minimizar el costo de esa cobertura si el movimiento cambiario no se produce.
Como vemos, estamos ante una gestión muy activa que busca evitar situaciones de stress el año próximo cuando tengan que salir a renovar esos vencimientos. Porque esos pesos pueden convertirse en potencial demanda de dólares si vencen muy corto.
Implicancia sobre las tasas de interés.
Un Tesoro activo que busca extender el perfil de vencimientos de la deuda con propuestas atractivas para bancos e inversores, implica que el mercado va a tener menores excedentes de liquidez.
Entonces se combinan varios factores que hacen pensar que la tasa de interés muestre una tendencia a aumentar en términos reales.
- El Tesoro presionando sobre la liquidez y dispuesto a pagar premio por rollear deuda y sacar pesos de circulación.
- Expectativa de mayor presión cambiaria por proceso electoral.
- Inflación decreciente por bajo nivel de demanda interna.
- BCRA activo limitando expansión de pesos para contener presión cambiaria.
Son todos factores que están detrás de la expectativa del mercado de suba de las tasas reales de interés hacia adelante. Por eso cada señal en dirección de aclarar el programa financiero en dólares y en pesos, que ayude a entender como evoluciona la liquidez y los excedentes de pesos serán cruciales para ir entendiendo los puntos de equilibrio y hasta donde pueden llegar las tasas reales. Este es el principal desafío para los próximos meses.