Las últimas semanas han marcado un quiebre en el mercado de pesos. Se produjo un reacomodamiento de expectativas y un cambio marcado en las condiciones de liquidez. La consecuencia fue un nuevo nivel de volatilidad en las tasas cortas, pero también un reacomodamiento de las curvas de pesos, tanto en las tasas nominales como en las tasas reales. Posiblemente el objetivo implícito de contener el tipo de cambio debajo de 41.500 en un contexto externo adverso y bajo una agenda de discusión económica diferente, que se enfocó en el nivel de actividad, se ha vuelto más complejo.
La semana pasada destacábamos que se observaba una tendencia ascendente de las tasas de interés, y lo atribuíamos a cambios en las expectativas de mediano plazo (con mayor inflación) y a un esquema de regulación de la liquidez que presionó sobre las tasas cortas.
El BCRA sigue bajo su programa de fases, que empezó regulando el tipo de cambio para alinear expectativas, que luego migró hacia una política de bandas cambiarias y control de la cantidad de dinero y que lógicamente en algún momento deberá migrar hacia objetivos de inflación y regulación de las tasas de interés.
Actualmente se mantiene en la fase intermedia y regula la cantidad de dinero, pero lo hace con objetivos múltiples. Hoy busca bajar la inflación, pero también quiere quitar volatilidad a la tasa de interés y sobre todo evitar shocks cambiarios que compliquen el equilibrio entre factores de oferta y demanda de divisas.
Es muy complejo lograr cumplir todos esos objetivos con una sola herramienta. Por eso ha entrado en una etapa de sintonía fina, donde resulta muy difícil lograr avanzar en todas las direcciones en simultáneo. Cuando avanza en una dirección, se le complica en el resto de los frentes.
En las últimas semanas ha priorizado sostener el tipo de cambio por debajo de $1.500 en el mercado mayorista, detrás aparecen objetivos múltiples que van desde bajar la inflación hasta fomentar la oferta neta de dólares y ayudar a la acumulación de reservas como sucedió en el primer semestre del año.
Pero para cumplir ese objetivo el BCRA ha bajado significativamente su ritmo de compras diarias de reservas, pero también se han retirado pesos del mercado, lo que presionó sobre la liquidez diaria, llegando inclusive hasta a cambiar la pendiente de la curva de peso. Esa curva llegó a aplanarse e inclusive hasta tener pendiente negativa, con las tasas cortas más altas que las largas por ciertos períodos de tiempo. El problema detrás de esto es que retornó la volatilidad de las tasas de interés.
Volatilidad de la Tasa de Interés
El año pasado las tasas de interés plantearon un desafío doble. Por un lado, el alto nivel que se observó en términos reales y que derivó en un incremento significativo de la mora a nivel sistema. El segundo factor fue el aumento de la volatilidad, expresado en saltos grandes hacia arriba y hacia debajo de las tasas de interés de referencia, en especial las más cortas, algo que cambió el comportamiento de los inversores y que obligó a tomar posiciones de inversión naturalmente más conservadoras y cortas en duration.
Cuando eso sucede, lo que se produce es un aumento del spread entre las tasas pasivas y las activas. Por lo tanto, se encarece el crédito. Eso es consecuencia del descalce que se produce entre la disponibilidad de fondeo corto y con mucha volatilidad que se debe aplicar a préstamos más largos y a tasa fija. Se hace necesario un margen mayor para compensar esa volatilidad y no caer en spreads negativos. Pero eso genera tasas activas más caras y dificultad de los inversores para no caer en mora.
Una manera de medir la volatilidad de la tasa es comparando el nivel de un día determinado con respecto al promedio de los 10 días anteriores. Es una manera de medir shocks de tasas en períodos cortos de tiempo. El año pasado hubo numerosos shocks, con desvíos muy marcados, pero este año el BCRA se había propuesto eliminar esa volatilidad y desde abril en adelante lo venía logrando, con un solo shock de más de 10% de desvío entre abril y julio.
Pero en las últimas semanas esa volatilidad empezó a regresar. Con una escala más baja que el año pasado, pero con mayor frecuencia. A fines de julio se dio un shock y en la última semana retornó ese proceso, con tasa de call llegando casi a 28% y tasa de caución superando por momentos el 30% de TNA.
Es una señal negativa para el crédito que sigue en un proceso delicado de tratar de recuperar a deudores que han caído en los últimos 12 meses en mora. Peso eso es muy difícil de lograr si las tasas activas siguen altas, porque inclusive hasta las refinanciaciones son difíciles de sostener.
La liquidez en el mundo pesos.
El crédito en pesos sigue con dificultades para crecer. En las últimas semanas tuvo un ciclo de expansión acotado y explicado por el aumento del tipo de cambio y la decisión de empresas exportadoras e importadoras de tomar pesos para financiar la operatoria de comercio exterior o para cancelar pasivos en dólares. Pasado ese ciclo corto volvió a tasas de crecimiento mensual inferiores al ritmo inflacionario.
Los depósitos en cambio han crecido a un ritmo mayor (sobre una base más grande también), pero sesgados en buena medida por la decisión del Tesoro Nacional de mantener la captado vía licitaciones de deuda en pesos, en el sistema financiero local. Subieron los depósitos públicos y eso aumenta la disponibilidad a nivel consolidado del sistema, pero con necesidad de compensar esas posiciones entre los bancos que captan esos depósitos públicos y las necesidades del resto del sistema.
Si el crecimiento de los depósitos se consolida, pero con fuente en el sector privado, podríamos pensar en una contracción rápida de las tasas de interés, pero por ahora no están apareciendo esas fuentes adicionales que le den la liquidez al sector privado.
La compra de divisas del BCRA está a un ritmo más bajo y el crédito (creación secundaria) no termina de consolidarse. Bajo esas premisas, luce como escenario más probable que la liquidez se mantenga restringida y que el Tesoro y el BCRA sigan siendo los que abren o cierran ese grifo.
Acá aparece nuevamente el esquema de los objetivos múltiples. Si quiero bajar las tasas de interés y quitar volatilidad necesito abrir ese grifo, pero si quiero contener el tipo de cambio y bajar la inflación debo cerrarlo al máximo posible.
Por eso retomamos el concepto de sintonía fina, en donde posiblemente las tasas sigan teniendo algo de volatilidad, la tasa de interés media y larga se mantenga algo presionada, en especial entrando en la ventana de los 12 meses electorales y que por lo tanto el tipo de cambio deba dejarse deslizar gradualmente para evitar que acumule presión y afecte expectativas o se deslice a un ritmo mayor que la tasa de interés y eso revierte factores estratégicos de oferta neta de dólares financieros (Financiamiento comercial externo, préstamos en dólares y giro de dividendos o atesoramiento).
Alternativas para potenciar actividad sin presionar sobre el dólar
El interrogante entonces pasa por encontrar caminos alternativos que den liquidez y potencien la actividad sin generar presión sobre el tipo de cambio.
Ante ese desafío, el camino elegido es aumentar el volumen de transacciones en moneda extranjera. El equipo económico parece apostar por atraer dólares al sistema financiero y ampliar la base de empresas que puedan financiarse en dólares a tasas reales más bajas y que no les quiten sustentabilidad a sus negocios. Por eso el BCRA dio el primer paso habilitando a que más empresas puedan tomar dólares en el sistema financiero local, aún sin ser exportadoras. Si eso tiene éxito, la capacidad prestable en dólares de los bancos puede verse rápidamente agotada y los bancos podrían necesitar salir a remunerar con tasas más altas los depósitos en dólares. Ese podría se run incentivo que esté faltando para atraer a los inversores a sacar los dólares del colchón. Hoy ese premio es muy bajo y por lo tanto no se ha logrado una gran adhesión a los diferentes esquemas que buscaron atraer esos dólares hacia la economía formal.
En síntesis, el desafío de las próximas semanas es lograr un equilibrio entre las tasas en pesos, el tipo de cambio y el mundo dólar, para bajar las tasas activas, hacer crecer al crédito, potenciar el nivel de actividad y evitar presiones excesivas sobre el tipo de cambio. Un desafío muy complejo para el cual de pueden necesitar más herramientas que las actualmente en uso.