El dato de inflación de julio, con un aumento general de precios del 2,1% y por arriba de lo esperado por el mercado y del nivel observado en junio, se sumó como un grano de arena adicional a un proceso que se viene consolidando, de suba gradual de las tasas de interés. Atrás de este proceso no está solamente la tasa de inflación, que impone un piso para los activos que ajustan por esa cláusula, sino que se encuentran otros factores que fueron incidiendo para que se vaya consolidando una suba gradual de las tasas de interés. Revisar esos factores nos puede ayudar a recalibrar expectativas y ajustar nuestras estrategias de inversión.
La magnitud del movimiento en la tasa de interés viene siendo muy acotada. La tasa Tamar pasó de niveles de 21,5% a mediados de mayo a valores actuales del orden del 23,5%. Pero esos dos puntos de aumento se han dado en un contexto en el que los ritmos inflacionarios pasaron de 37,7% (3 meses previos anualizados) a valores actuales que están en el rango de 27,6% bajo el mismo criterio. El ritmo inflacionario bajó más de 10 puntos y la tasa de interés subió 2 puntos.
Esto deja claro que detrás de la determinación de la tasa de interés hay otros factores que van más allá de la inflación reciente.
La suba tiene atrás un cambio en las expectativas que se ha dado fundamentalmente a partir del movimiento en el tipo de cambio. El mercado local sigue teniendo un fuerte sesgo a pensar en dólares y definir los puntos de equilibrio en función de los movimientos esperados del tipo de cambio hacia adelante.
Hasta mayo el tipo de cambio venía estancado, inclusive con variación negativa en el acumulado del año. Pero a partir de allí empezó a moverse en un marco de apreciación del dólar a nivel global y debilidad de las monedas emergentes. El movimiento mayor se dio en junio y a partir de allí empieza la redefinición de equilibrios para la tasa de interés. Algo que se da por varios nexos comunicantes.
- Retorno en Dólares: Al moverse el tipo de cambio pierde efectividad la estrategia de carry trade, que se necesita leer tanto como la oportunidad de inversores externos que invierten en pesos, como la gestión desde el mercado local a la hora de decidir el posicionamiento de activos o pasivos en moneda local o extranjera. Es decir que cuando se mueve el tipo de cambio aparecen decisiones como tomar pesos para cancelar deudas en dólares.
- Presiones Cambiarias: Cuando surgen cambios en la rentabilidad esperada en dólares, aparecen nuevas fuentes de presiones cambiarias y la manera que tiene el BCRA de mitigar eso es generando un encarecimiento del fondeo en pesos. De esa manera logra tolerar movimientos mayores del tipo de cambio sin que se reviertan totalmente las oportunidades de carry trade en el sentido amplio.
- Gestión de Liquidez: Ahí aparece el Tesoro, que necesita extender el perfil de vencimientos de su deuda en pesos. Si el movimiento esperado del tipo de cambio es algo mayor, necesita mayor nivel de tasas para compensar ese movimiento del tipo de cambio. Pero si el Tesoro es exitoso en ese proceso, retira pesos y restringe la liquidez, otro factor que presiona sobre las tasas cortas.
- Arbitraje con Curva Dólar: Es otro factor que ha presionado sobre las tasas de interés locales. El punto de equilibrio entre el retorno de los activos en dólares versus el retorno de los activos en pesos ajustados por el movimiento esperado del tipo de cambio.
- Ahí vemos varios factores que terminan vinculando el movimiento del tipo de cambio a un equilibrio general en el que las tasas de interés empiezan a ser un poco más altas.
Aparece el ciclo electoral
Los procesos electorales en Argentina tienen un impacto muy alto. Uno de los claros ejemplos fue el año pasado cuando las presiones cambiarias implicaron una fuerte presión sobre las tasas de interés, que alcanzaron niveles récord en términos nominales y reales.
En 2025, en pleno proceso electoral, la tasa Tamar alcanzó niveles reales superiores al 30% anual. Hoy esa tasa todavía está cercana al 0%, pero la expectativa del mercado es que vaya hacia niveles mayores.
Implicancia sobre las tasas de interés.
La tasa real poco a poco se fue acercando a niveles neutros, pero el mercado sigue trabajando sobre la necesidad de asegurar tasas reales positivas, porque es el escenario base con el que operan la mayoría de los inversores.
Tenemos varios datos de mercado que nos permiten ver las expectativas de los inversores. El primero es el nivel de tasa real que exigen para ir a posiciones más largas. Posiciones CER que vayan más allá del cambio de gobierno muestran tasas reales del 8% promedio. Esa es la exigencia del mercado en término de rendimientos reales, que baja al 6,5% cuando se trata de títulos que tengan ajuste Dual (CER-Tamar).
Cuando se valúan esos activos en la curva Tamar, lo que muestran los precios es niveles de spread sobre que son en promedio 3,5 puntos mayores a los de la curva CER.
Ese spread se explica en parte por la incertidumbre del nivel de las tasas reales de interés, que por ciclos largos han sido negativas en términos reales. Por lo tanto, se exige mayor premio en esa curva para asegurar rendimientos reales.
Recalibrando Expectativas
En los últimos meses tuvimos diferentes movimientos. El tipo de cambio salió de su letargo de los primeros meses del año, las tasas de interés cortaron su tendencia bajista y empezaron a subir. Con activos que con sus valuaciones reflejan que los inversores esperan hacia adelante tasas reales más altas. Pero se cubren también de la volatilidad que ha tenido la tasa Tamar, que por ciclos largos ha sido muy negativa en términos reales.
El dato de inflación de julio, algo mayor de lo esperado, no cambió la expectativa de desaceleración, pero sumó un factor adicional de presión sobre las tasas cortas.
Ahí aparece un nuevo desafío para la coordinación de la política monetaria, cambiaria y financiera. El BCRA necesita lograr que se mantenga contenido el ritmo de desplazamiento del tipo de cambio, sin estancarse, pero sin superar al ritmo de la tasa de interés. Porque eso puede generar, como pasó en mayo y junio, desincentivo para la oferta neta de dólares. Pero no puede recurrir a tasas reales muy altas, porque eso agravaría la problemática de mora que se ha profundizado en los últimos trimestres.
Ahí entra en juego la sintonía fina de la cantidad de pesos, algo que venimos viendo semana a semana, con el Tesoro asumiendo un rol clave buscando regular la liquidez del mercado con pocas herramientas y objetivos múltiples. Saca pesos con sus licitaciones de deuda, mientras busca estirar duration, pero controla a inyecta pesos toda vez que la liquidez diaria se ve comprometida y eso impacta en las tasas cortas.
Como vemos, estamos ante una recalibración de equilibrios donde juegan factores externos e internos. La debilidad o fortaleza del dólar, las necesidades y oportunidades de carry trade, las necesidades del Tesoro y el objetivo del BCRA de mantener contenido el tipo de cambio sin tener que recurrir a tasas reales muy altas. Todo a sabiendas de que el año electoral implicará un desafío adicional en todos estos frentes.
Queda como desafío ir monitoreando todos estos puntos e ir viendo cómo evoluciona esa calibración para ir encontrando oportunidades de inversión entre los diferentes asset class.