Tras el arranque del nuevo dual USDL/TAMAR y un volumen de ARS más ajustado en Repo en los últimos días, las curvas ARS se vieron ofrecidas en un contexto donde la operatoria de la primera LELINK estuvo por encima del nivel de compras del BCRA. Si bien era de esperar un menor nivel de intervención en el mercado de cambios por parte del BCRA en el segundo semestre, la forma por la cual sigue manteniéndose en niveles nominales de ARS 1.500 es la que pareciera impacientar al inversor, tras observar ventas en el MULC que parecía implicar presencia oficialista. Respecto a la tasa de liquidez, pareciera que el MECON podría haber dejado los ARS que captó en la licitación en bancos comerciales y estos utilizado dichos ARS para mantener calma la tasa de caución, aunque operando la misma un escalón por encima (de 20% promedio previamente, a 22,5/23% promedio ahora).
- Una de las disyuntivas del año pasado era si valía la pena dar “delivery” en inflación baja, siendo la misma no tan protagonista en un contexto donde la actividad sufre las tasas reales altas. Los resultados terminaron siendo convincentes, aunque difícil es aislar a esta única demanda en la decisión global del votante. También, empezamos a hablar sobre una elección en 2027 donde la actividad puede llegar a ser un driver detrás de la intención de voto hacia el oficialismo. Las dudas vienen asomando por ese lado, donde se nota una gran convicción del equipo económico en priorizar la desinflación, cuando por el lado de la actividad, sigue marcándose el spread entre los sectores dinámicos y con menos empuje dentro de la forma de “K”. Consideramos que la inflación podría ser el driver para mejorar el salario real disponible, y entre esto y un crédito que comience a incrementarse serían los drivers para apuntalar la demanda interna, que sea la que mejore los niveles de actividad. Dicho esto, lo más relevante para monitorear sería de qué forma viene el gobierno trabajando en la sintonía fina entre niveles de tipo de cambio y tasas, donde la tasa baja favorecería al crédito, pero podría sumar volatilidad al tipo de cambio.
- El mercado redujo mucha cobertura a lo largo del primer semestre del año y desde junio, la demanda comenzó a hacerse notar. La venta de LELINKs en el secundario fue el principal protagonista, la cual pareciera haber llegado para quedarse al ser un vehículo efectivo y que deja al BCRA con poder de fuego en ROFEX para el año que viene. Por otro lado, al haber estirado “duration” al período post mandato, despeja ARS con vencimientos en 2027 los cuales podrían suponer una demanda de cobertura futura; ahora bien; esos ARS van a seguir estando, pero la paridad sería la que entraría en juego al decir “¿vendo el bono a X de paridad para demandar FX o a esta tasa ya me siento cubierto?”. Parece seguir siendo esa la apuesta del oficialismo, el estirar “duration” en vencimientos y si se estresan los ARS, podría la misma ser producto de un riesgo cambio de mandato que ya han enunciado recurrentemente, manteniendo las tasas cortas sin volatilidad excesiva para que los bancos al ir licuándose la mora en la cartera comiencen a incrementar el crédito.
- De cara a la estrategia, vemos que la curva hard dollar tendría tres principales triggers, lo político, una potencial salida a mercados y por último un escenario más “dovish” en lo internacional. En lo político estamos comenzando a entrar en la volatilidad que este tópico supone, monitoreando índices, encuestas y niveles de imagen positiva, aprobación, etc; así como también entender quién sería la oposición despejaría dudas para el escenario complemento. Una salida a mercados internacionales ayudaría a tener mayor confianza en la capacidad del equipo económico de mantener al tipo de cambio con menor volatilidad dentro de un año electoral y con un esquema cambiario que supone mayor volatilidad a lo que acostumbrábamos. Por último, el escenario internacional volcado hacia un “escenario hawkish” podría culminar en un cambio de dicho movimiento y esto favorecer a la curva Hard Dollar vía menores tasas nominales por el componente de la FED, así como un menor riesgo país producto de un debilitamiento del DXY y flujo hacia EM que podría generar un buen momento para salidas a mercados. Así, estaremos alerta en cómo los indicadores macro en EE.UU. podrían implicar o no en un escenario más “dovish” (vs los niveles actuales) favorable para una salida a mercados, y esto destrabar bastante la dependencia local, que ayudaría fuertemente a las curvas en ARS.
Respecto al posicionamiento, consideramos que la tasa de fondeo probablemente persista estable, aunque un escalón por encima de lo que notábamos anteriormente y del mismo modo, el spread entre los activos a mercado cortos versus el costo de fondeo, ante mayor volatilidad debiera incrementarse y pasar a operar en tasas reales de corto más elevadas. Con esto, esperamos que las curvas se aplanen más y dentro de la elección de curvas, si bien estamos esperando que el trade desinflacionario persista “on track”, el mejor vehículo para transitarlo podría ser activos TAMAR por sobre TASA FIJA pura. Por último, si bien luce atractiva la curva de DUALes largos CER/TAMAR, la posición técnica es desfavorable y parte del inversor tiene mayor incentivos a migrarse hacia el nuevo dual TAMAR/USDL donde en adición al “carry” de la TAMAR, hay un “hedge” directo hacia un escenario negativo al año siguiente, no como los CER/TAMAR que podrían protegerte por el “pass-through” que un movimiento del TCN suponga, sumado a que si bien la tasa real de la TAMAR el año pasado fue elevado y ahora comienza a ponerse nula, son largos en “duration” y durante los tramos 2028/9 es difícil de prever que la misma vaya a ser positiva dado un “track record” del país en la otra dirección.