El principal pilar del modelo económico es el equilibrio fiscal. Es una definición básica no negociable, que busca cortar con años de desequilibrios cuyo financiamiento, ya sea con emisión o con deuda, terminaba desequilibrando el resto de las variables y derivando en shocks de confianza, cambiarios y monetarios / inflacionarios. mercado pesos y las tasas de interés. El mayor desafío aparece cuando el nivel de actividad tarda en responder y eso impacta sobre la recaudación tributaria. Si la recaudación se deteriora, se hace necesario un ajuste mayor para evitar entrar en desequilibrios no financiables. Pero eso puede derivar en un ajuste mayor del nivel de actividad. Es necesario encontrar rápido factores que ayuden a quebrar eventuales inercias negativas, porque eso le da mayor sostenibilidad al equilibrio fiscal.
El dato de nivel de actividad de mayo (EMAE) fue negativo, aunque las series vienen siendo muy inestables y se hace necesario tomar referencias un poco más largas para entender el nivel real de actividad. El promedio de los primeros 5 meses del año arroja un crecimiento real del 1,7% (sobre la serie original, sin desestacionalizar). Es una cifra baja, que se explica fundamentalmente por el crecimiento que se dio en el segundo semestre del año pasado y en parte por el aporte específico de 2 sectores.
La serie del EMAE (aún la desestacionalizada) está teniendo problemas para capturar el nivel real de actividad y tiene mucha volatilidad. Por eso necesitamos suavizarla con promedios móviles para tener una idea más clara de cómo viene comportándose el nivel de actividad y a partir de allí la incidencia que eso puede tener sobre otras variables. Allí vemos que en los primeros 5 meses del año se da el crecimiento interanual, pero fundamentalmente explicado por el aumento que se observó entre agosto y diciembre de 2025.
Los datos de este año reflejan una marcada inestabilidad, con meses de alto crecimiento y otros de fuerte caída. Pero corrigiendo esa inestabilidad, lo que se observa es un buen 4to trimestre de 2025, un buen comienzo de 2026 y luego una fuerte desaceleración de ese crecimiento en un trimestre donde tanto agro como petróleo han tenido una dinámica muy favorable.
Un análisis temporal más amplio muestra que los sectores que vienen impulsando la actividad económica vienen de muchos años de atraso relativo. La línea azul del gráfico muestra como el sector agropecuario aporta volatilidad en función de las condiciones climáticas y el sector petrolero es el que no crecía en volumen y junto con la minería empezaron a hacerlo desde el piso de 2023.
Si nos enfocamos puntualmente en el último año, los sectores que vienen comportándose como motores de la actividad económica explican el 100% del crecimiento. Específicamente, si comparamos el promedio de los primeros cinco meses de 2026 con el mismo ciclo de 2025, vemos que la economía creció 1,7%, pero que los sectores dinamizadores crecieron al 12,3% en promedio y explicaron un aumento del PBI del 1,89%. El sector agropecuario aportó 1,09 puntos y entre petróleo, gas y minería sumaron 0,83 puntos adicionales. El resto de los sectores, que representan el 85% del PBI cayeron en ese período un 0,2% anual y explicaron una caída del PBI global de 0,15 puntos.
Hoy el motor económico está enfocado en pocos sectores (15% del PBI) y el resto todavía no logra traccionar con la misma dinámica.
¿Por qué no traccionan los otros sectores?
La economía se mantiene en un largo proceso de estabilización, pero que ha tenido volatilidad. El punto de inicio se dio con niveles de inflación muy altos y deterioro del salario real. Cuando la inflación entra en proceso descendente, y en especial cuando logra quebrar umbrales importantes, la velocidad de ajuste de los ingresos supera a la de aumento de los gastos y se recupera el poder adquisitivo. En el último ciclo, ese umbral parece estar cerca del 2% mensual. Cuando la inflación se acelera, a los ingresos les cuesta quebrar ese umbral y se deteriora el poder adquisitivo. Cuando la inflación logra bajar de esos ritmos de manera sostenida, aparece la posibilidad de recuperación del poder adquisitivo, pero eso parece ser una condición necesaria pero no suficiente. Se tienen que dar varios factores en simultáneo para que se recupere el poder adquisitivo y eso impacte en el consumo interno.
Detrás del poder de compra hay varios factores que inciden:
- Nivel de Personas con Ingresos: No se trata solamente del empleo, sino de la cantidad total de personas que perciben ingresos mensuales, ya sea por retribución de su trabajo (empleo privado, público, independiente, informal, etc) o por prestaciones sociales (jubilaciones, pensiones, asignaciones, etc). Es una cifra estable, en donde la variación del nivel de empleo en parte se diluye por todos los otros factores de ingresos.
- Ingreso Promedio: El segundo factor que incide es el nivel de ingreso medio de todos esos individuos. El ingreso disponible se calcula como el múltiplo entre la cantidad de personas y ese ingreso medio. El nivel de ingreso cambio mucho según se trate de pesos ingresos por un salario formal, informal, público, jubilaciones y planes sociales.
- El Rol del Crédito: El ingreso total disponible suma un factor adicional, que es el crédito. El individuo tiene para canalizar hacia el consumo / ahorro la suma de sus ingresos más el flujo neto de los créditos que obtiene. Es decir, nuevos créditos neto de los pagos que realiza por créditos anteriores. Por eso cuando el crédito se acelera, aumenta fuerte la capacidad de consumo. En cambio, cuando el crédito se frena, ese efecto puede ser doblemente negativo, porque no solamente deja de tener ese desembolso adicional, sino que además debe pagar las cuotas de créditos anteriores.
- Costo de Vida: El último factor que incide es el costo de vida (inflación) que define cuántos bienes o servicios se pueden comprar con el ingreso disponible. Incide mucho la relación entre el aumento de los ingresos medios y la inflación. Pero también afecta la relación entre la tasa de interés y el ritmo inflacionario.
Todos estos factores confirman que detrás del nivel de consumo hay múltiples factores que inciden. De acuerdo con nuestra metodología, la cantidad de personas con ingresos totales viene creciendo a un ritmo bajo, apenas acompañando al crecimiento poblacional. El problema es que tanto el salario real como el crédito han jugado un rol muy negativo y han deteriorado la capacidad real de consumo. Estos factores explican en buena medida la merma del consumo interno, la caída de las importaciones y la baja dinámica de los sectores que dependen mayoritariamente de ese consumo interno.
El ingreso medio, producto de la aceleración inflacionario de la segunda mitad del año pasado y primer trimestre de este año, vienen cayendo en términos reales.
Pero además se frenó el crédito a individuos (tasas altas, aumento del nivel de endeudamiento y altos niveles de morosidad). Eso implica que el crédito viene aportando menos de la mitad de los pesos que aportaba hace un año.
El Impacto Fiscal
El análisis de las cifras fiscales es complejo, porque no solo incide el nivel de actividad, la eficiencia en la recaudación o la gestión del gasto, también afectan los cambios en las alícuotas impositivas o modificaciones en los impuestos.
En junio por primera vez en un mes que no es diciembre, hubo déficit fiscal. La cifra en sí no genera preocupación, porque es un mes puntual que no genera un alejamiento de las metas anuales. Los 5 meses anteriores venían por arriba de lo esperado.
Por eso el análisis no necesita enfocarse en ese punto, donde se combinaron gastos estacionales (Aguinaldos) con mayores desembolsos por las importaciones de gas (subsidios energéticos), pero que no implican un desvío significativo de las metas.
En línea con el análisis que venimos realizando, el dato más importante es que siguen sin recuperarse los ingresos vinculados al nivel de actividad. Se trata de impuestos, cuyas alícuotas y base de imputación se han mantenido estables. Además, son impuestos que van sobre el nivel de ventas y transaccionalidad, por lo tanto, los vinculamos directamente al nivel de actividad. Ahí aparece el IVA, los impuestos internos, el impuesto al cheque o los aranceles sobre las importaciones entre otros menores.
En el primer semestre del año esos recursos marcaron un retroceso del 5,3% interanual (ajustados por inflación). En junio esa merma es algo menor (2,2%). Ambas cifras lucen alineadas con la caída que venimos viendo en varios sectores de actividad excluidos los más dinámicos. Básicamente, parece estar incidiendo la caída en el poder de compra. Por eso la relación que planteamos entre la necesidad de que reaccione el consumo interno y los esfuerzos necesarios para sostener el equilibrio fiscal.
Pensando hacia adelante.
La foto es clara. Hay sectores con mucho empuje como el agropecuario, la minería o petróleo y gas. En cambio, los sectores vinculados al consumo interno lucen más retraídos, en especial afectados por la caída en el poder adquisitivo que se dio entre fines de 20256 y principios de 2026, proceso que se inició por la aceleración inflacionaria.
Para que esto cambie, lo que se necesita es que se recupere el poder adquisitivo. Por eso vemos imprescindible que se den dos condiciones: que baje el ritmo inflacionario (algo que se viene dando en los últimos meses) y que se recupere el crédito de consumo.
Este último punto luce más complejo por los elevados niveles de morosidad y porque al bajar la inflación, los plazos para que bajen los niveles de endeudamiento de los hogares son mayores. Todo un desafío que por ahora el BCRA cuida tratando de bajar la volatilidad de las tasas de interés, como aporte para achicar spreads entre tasas pasivas y activas y bajar el costo del crédito.
Estos son las variables que iremos monitoreando en los próximos meses para entender si se puede dar una recuperación, aunque sea paulatina del consumo interno que suavice la heterogeneidad sectorial que se ve hoy en materia de crecimiento. Y que eso ayude a sostener el equilibrio fiscal y de margen a nuevas rebajas impositivas.