Hasta ahora la política cambiaria y monetaria se venían gestionando con una combinación de reglas explícitas (anunciadas por las autoridades económicas) y otras que nunca fueron definidas, pero que el mercado fue asumiendo a partir de ciertas decisiones que se venían tomando. En especial en el frente cambiario hay una política de bandas que define la intervención del BCRA. Si se llega al techo tiene que vender dólares, si se llega al piso tiene que comprar. En ambos casos el volumen necesario para volver al corredor de bandas. Pero este año se sumó un objetivo adicional, comprar al menos el 5% del volumen operado en cambios, aun dentro de las bandas, para que el BCRA vaya acumulando reservas. Dentro de ese marco, el BCRA venía mostrando cierto interés en contener al tipo de cambio mayorista debajo de $1.500, algo que se quebró esta semana. Por eso ahora el mercado se pregunta cuál es el nuevo objetivo y qué esperar para los próximos meses.
La última semana de junio el tipo de cambio mayorista superó por primera vez el umbral de $1.475. Esa cifra había marcado el máximo en septiembre de 2025, en pleno proceso electoral y antes de la intervención del Tesoro de EE.UU. Desde que quebró ese umbral, se notó un esfuerzo del BCRA por contener la escalada tanto ofreciendo cobertura vía venta de títulos dollar linked emitidos por el Tesoro Nacional, como bajando fuertemente el ritmo de compras y dejando subir las tasas de interés.
Esto el mercado lo leyó como la imposición de un nuevo techo. A pesar de que el techo de la banda para esa fecha estaba apenas por debajo de $1.800, es decir 16,5% arriba del nivel en el cual el BCRA mostró una gestión activa para contener el tipo de cambio.
Ese techo implícito se mantuvo hasta el comienzo de esta semana. El lunes 24 lo dejó subir, marcando sucesivamente entre lunes y miércoles nuevos récords, alcanzando el máximo de $1.514,2 el miércoles 28 en que se fijaba el tipo de cambio para el pago de USD 2.600 millones de un título dollar linked emitido por el Tesoro Nacional.
Esto confirma que detrás de los movimientos del tipo de cambio están interviniendo diversos factores y que no tienen que ver exclusivamente con la oferta y demanda de dólares de la economía real ni con el punto de equilibrio del tipo de cambio real.
En una mirada corta, la operatoria financiera en su sentido más amplio tiene mucha incidencia. Detrás están estas estrategias de cobertura cambiaria y las decisiones de cuándo vender y cuándo comprar de cada actor relevante.
¿Por qué el BCRA contuvo el tipo de cambio abajo de $1.500?
El mes de junio fue un punto de inflexión. El disparador se había producido una semana antes, cuando el dólar se apreció a nivel mundial. El DXY – Dólar Index (dólar versus canasta de monedas) daba cuenta de esa apreciación y las monedas de economías emergentes como Brasil o Chile acompañaban ese proceso depreciándose. El peso argentino copió el comportamiento de sus vecinos y relevantes socios comerciales. El tipo de cambio local, que venía de un piso de $1.353 a mediados de abril, fue acompañando ese proceso con un movimiento del 3% hasta mediados de mayo y luego escaló 6 puntos adicionales de fines de mayo a fines de junio. En total se produjo un aumento de 9,2% en el tipo de cambio en 70 días corridos. Expresado en ritmos, eso implica una tasa de 60% sostenida durante casi 2,5 meses.
Un movimiento sano, porque era una respuesta del tipo de cambio a un shock externo, generó un impacto muy fuerte en el mercado de cambio, porque afectó las decisiones de dolarización de inversores y actores relevantes del comercio exterior.
Se dieron 3 cambios de comportamiento que en conjunto explicaron una merma de USD 3.000 millones en junio en la oferta neta de dólares en el MULC: cancelación de deuda comercial por importaciones, menor liquidación de préstamos en dólares y aceleración en el pago de utilidades y dividendos.
Esos 3 movimientos se dieron por la suba del tipo de cambio a una velocidad que más que duplicó a la tasa de interés en pesos.
A partir de esos datos, el BCRA parecía haber tomado dos decisiones. Por un lado, no dejarlo retroceder cuando cedió la presión externa. Aceleró las compras y sostuvo un piso de $1.475, pero cuando volvió la presión alcista, la segunda decisión fue no dejarlo subir.
Desde que superó la barrera de $1.475 a fines de junio, el BCRA sacó del mercado con operaciones de mercado abierto y/u operaciones de corto plazo (Repo) el equivalente a $3,5 billones. En ese mismo período, la tasa Tamar pasó de un rango promedio de 22% de TNA a 25%, con algunos picos superiores a 26%.
El BCRA necesitó restringir la cantidad de dinero y dejar que suban las tasas de interés para controlar las presiones sobre el tipo de cambio y evitar que se repita la experiencia de junio, cuando el ritmo de depreciación superó por demasiado tiempo a la tasa de interés.
Detrás del objetivo cambiario del BCRA está también la necesidad de seguir consolidando el proceso de desinflación que en julio, luego de la suba del tipo de cambio, mostró un leve retroceso.
Como venimos diciendo, hemos entrado en una etapa de sintonía más fina, en la que aparecen múltiples objetivos y menos herramientas a mano del BCRA para lograrlos.
Entonces, ¿qué pasó esta semana?
Si el mercado entendía que el BCRA estaba funcionando bajo ese nuevo objetivo implícito, ¿por qué el lunes tuvo que quebrar la barrera y el dólar pasó a cotizar arriba de $1.500?
La consecuencia de la política aplicada de restringir la cantidad de dinero (operaciones de mercado abierto), dar cobertura dollar linked y bajar el ritmo de compras (inyecta menos pesos), fue una fuerte suba de las tasas de interés. Y ahí entran a jugar otros objetivos.
El BCRA en simultáneo venía buscando bajar la volatilidad de las tasas de interés, porque ello ayudaba a achicar el spread entre tasas pasivas y activas y por lo tanto a fomentar el crédito, tan necesario para empujar el nivel de actividad.
Si las tasas cortas suben mucho y en un período corto de tiempo, se corta ese proceso y además se genera un efecto negativo sobre la valuación de la deuda en pesos. Se produce así un choque contra otro objetivo, que es el de extender el perfil de vencimientos de la deuda en pesos, proceso que se venía dando a buen ritmo.
Se sumaron muchos efectos negativos por tratar de contener el tipo de cambio en esa barrera simbólica. Todo eso concentrado a fin de mes, momento en que se da la fijación de precios (fixing) de los instrumentos de cobertura cambiaria. El miércoles 26 era por los USD 2.600 millones de la letra dollar linked y el próximo lunes 31 por casi USD 2.000 millones de contratos de Rofex.
Muchas posiciones abiertas que incentivan a los oferentes de divisas a correrse del mercado esperando esos cierres.
Con todo eso, el BCRA parece haber evaluado como preferible dejar mover más el tipo de cambio y no seguir sumando presión sobre las tasas de interés y el resto de los objetivos.
Una mirada hacia adelante.
Hoy el mercado está a la expectativa de entender cómo se acomodan estas variables a partir del martes.
Hasta ahora el BCRA se ha comportado acelerando compras cuando baja la presión cambiaria y no dejando caer demasiado el tipo de cambio. Si mantiene esa estrategia, lo más probable es que estemos ante un nuevo piso, pero sin saber todavía cuál es el nuevo techo en el cual puede cambiar la estrategia de intervención del BCRA. El tipo de cambio sigue lejos de las bandas formales, pero ha quedado claro que los comportamientos de la autoridad monetaria y cambiaria se modifican en la medida que se van quebrando determinados márgenes.
Acá aparecen algunos factores a tener en cuenta. El primero es el Tesoro, que ha optado por tratar de distribuir mejor el volumen de títulos dollar linked que ofrece al mercado, quizás con el objetivo de evitar concentraciones tan fuertes como la de fin de agosto. En especial cuando todavía falta tanto para el proceso electoral.
Entonces, ¿qué opciones le quedan al BCRA? Posiblemente busque que el tipo de cambio se siga deslizando, para no acumular presiones innecesarias y sobre todo para poder seguir comprando reservas. En los próximos 15 meses necesita comprar al menos USD 10.000 millones adicionales con un triple objetivo: mejorar su posición de reservas, pagar los vencimientos de Bopreales y venderle USD 4.900 millones al Tesoro para que pague sus obligaciones financieras.
Pero el ritmo al que deja deslizar el tipo de cambio tiene un techo muy marcado y está determinado por la tasa de interés.
Hoy la Tamar está en 25% de TNA y quedan 4 meses hasta fin de año. Eso implica que el tipo de cambio de hoy ($1.512) puede subir hasta un máximo de 8,6% hasta fin de año para no superar el ritmo de la tasa de interés. Eso dejaría el valor del dólar a fin de año en $1.642. Esta cifra luce como un techo. Si verdaderamente quiere convencer al mercado de la conveniencia de mantenerse en pesos, el ritmo tiene que ser menor. Ahí entraremos nuevamente ante la necesidad de lograr una sintonía fina que pasa por no atrasar el tipo de cambio, no superar el ritmo de la tasa de interés y seguir manteniendo un ritmo sostenido de compra de divisas. Además, con el objetivo de que la política no sea 100% predecible, porque quitaría eficacia a otras herramientas.
Está claro que la mirada del programa económico no incluye un objetivo de tipo de cambio real, pero el año que viene aparecerá el desafío del proceso electoral y entrar con un nivel un poco más alto puede ayudar a mitigar ciertas presiones que si no pueden ser muy altas.
Por lo tanto, en las próximas semanas veremos si efectivamente el BCRA va por este camino, marcando un nuevo andarivel, sin explicitarlo y sin dejar que supere el ritmo de la tasa de interés. Es decir, por debajo de los niveles que hemos planteado.