Persistió el “risk on” hacia Emergentes (EM) con demanda de renta fija y variable que outperformeó desarrollados y un dólar debilitándose. Esto explicó en parte la capacidad del BCRA de acumular en enero más de USD 1.000 millones de reservas con un spot a la baja nominalmente, incluso en un período estacionalmente desfavorable por la demanda de divisas que el turismo genera. El lunes Ecuador emitió bonos al 8,75% y 9,25% a 7 y 12 años respectivamente por USD 4.000 millones habiendo recibido ofertas por USD 18.000 millones denotando el apetito por EM. Con esto, la demanda de GLOBALes se vio incrementada y el riesgo país se acomodó por debajo de los 500 bps por primera vez en gestión Milei. Dentro de las curvas ARS, la liquidez se acomodó y en la semana la caución operó cercano al 20% TNA en promedio y esto ayudó a que la curva se empine en las tasas reales. La TASA FIJA aún invertida producto de la expectativa de desaceleración inflacionaria a partir del segundo trimestre. Por último, la tasa de PFs bajó 750 bps desde 38,50% a 31% TNA en la última semana mostrando en parte la recomposición de liquidez desde que el BCRA comenzó a comprar reservas y vender en menor cuantía LELINKs. Hoy, el MECON enfrentó vencimientos por ARS 9.4bn, de los cuales se estima que el FGS tiene ARS 2,8 B y el MECON en cuenta del BCRA ARS 2,3 B y adjudicó por ARS 11,17 B (124% de rollover).
🔶 Continuando con la licitación de hoy, la oferta consistió en TASA FIJA desde mitad de Marzo hasta Enero del 2027; CER desde Julio del 2026 a Junio del 2028 (donde los bonos intermedios tienden a ser ilíquidos); una letra TAMAR a Agosto 2026 y por último un USDL a Abril 2026. La primera LECAP concentró el 44% de lo adjudicado, denotando que si bien precisa rollover, a estas tasas reales opta por no convalidar mayor duration en el fondeo.
🔶 Hasta hace dos semanas, el riesgo país mínimo de la era Milei era de 560, correspondiente al período post blanqueo de capitales del 2024 a inicios de enero 2025. Niveles cercanos alcanzó Argentina en el último mes, pero el mismo seguía siendo 80bps por encima de lo que comprimieron los peers EM comparables. Esta semana el riesgo país comprimió hasta 485 y con esto recortó 60 de los 80, acoplándose al movimiento EM del último año. Dicho esto, aún tiene potencial compresión la curva HD, pero para que esto persista debiéramos observar noticias en relación a rollover de deuda en moneda dura (saliendo a mercado) o bien medidas a favor de menores restricciones en movimiento de capitales. De acontecer dichos sucesos, los bonos largos serían los más beneficiados, mientras que en los cortos vemos acotado upside.
🔶 Respecto a la curva ARS, si bien los GLOBALes comprimieron y el riesgo país se asentó en niveles de 485bps, el CER comprimió al margen y el tramo largo no acompañó dicho movimiento, probablemente producto de la cercanía a la licitación del MECON que tomó lugar hoy donde se ofreció TZX28. Para que el tramo largo de la curva ARS comprima debiéramos observar tres principales triggers, de los cuales una parte ya se encuentran activados. 1) Compresión del riesgo país, esto ya se vio acelerado en la última semana, comprimiendo 80bps y con el tramo largo operando por debajo de 9% en cable. 2) mayor liquidez de ARS, algo que se estuvo viendo en la caución, con tasas promedios operadas en torno al 20% en la última semana e hizo comprimir al tramo corto. 3) menor volatilidad del tipo de cambio para favorecer al armado de carry, operando estable en ARS 1.510 el cable, a ARS 50 de distancia del techo de la banda y acercándonos poco a poco al período que incluye la oferta del agro. Tras la licitación, el principal interrogante reside en cómo operaría el fondeo ante el rollover de 124%, si esto haría widear el tramo corto y arrastrar eventualmente al largo; aunque de todas formas entendemos que la forward a partir del 2H-26 debiera operar más cercano al riesgo país que a la tasa nominal en dólares, más aún considerando el nuevo esquema de bandas que permite que el tipo de cambio se deprecie desde el nivel actual hasta un ITCRM d 102 y desde allí le de margen por alrededor de 2,5% anual (asumiendo nulos movimiento entre canastas de monedas) y con una depreciación del USD que favorece a monedas emergentes en general. Vemos valor en la duration en ARS y consideramos que entre las variables de ajuste, el CER pasa a ser el más equilibrado en relación riesgo/retorno, dada una TAMAR implícita al 25.5% dado un path de inflación que concluya al 2026 en 25% y una inflación implícita del 23.3%.
