FUNDAMENTOS: Fondos Cobertura Dollar Linked

LINEAMIENTOS GENERALES DE LOS FONDOS COBERTURA DOLLAR LINKED

Objetivo de los Fondos: Están diseñados para aquellos inversores que buscan obtener una cobertura contra la evolución del tipo de cambio oficial.

Herramientas Disponibles: Contamos con dos fondos comunes que tienen como referencia la evolución del tipo de cambio oficial (Com A 3.500 del BCRA): Megainver Renta Fija Cobertura y Quinquela Renta Mixta.

Estrategia: El fondo invertirá su patrimonio en una cartera diversificada de instrumentos financieros que ajustan por el tipo de cambio oficial, buscando la combinación más eficiente entre activos de deuda soberana, corporativa y cobertura de futuros vía mercado Rofex.

Perfil del Inversor: Perfil de riesgo moderado con un horizonte de inversión de mediano plazo.

Comentarios del Porfolio Manager: Con estos fondos buscamos minimizar el costo de cobertura cambiaria en un escenario de elevada volatilidad e incertidumbre. Eso implica definir una estrategia de “duration” y de posicionamiento en los instrumentos que mejor se acoplen a la conjunción de expectativas, proyecciones y lineamientos macroeconómicos.

En la actualidad el BCRA está acelerando el ritmo de depreciación mensual como alternativa para evitar un salto discreto del tipo de cambio. Ese ritmo de depreciación en las últimas jornadas se ha ubicado en torno al 5,5% mensual, claramente por arriba de la tasa de interés. Este desacople ha llevado a que el mercado asuma posiciones incrementales de cobertura. El interés abierto en ROFEX sigue subiendo y la principal contraparte continúa siendo el BCRA. El momento de mayor stress lo ubicamos entre fines de julio y fines de septiembre, momento en que bajan las liquidaciones de dólares del sector agropecuario y todavía debe hacerse frente a los pagos de energía.

Con este escenario en vista hemos privilegiado una estrategia de cobertura que se posiciona principalmente en fututos Con este escenario en vista hemos privilegiado una estrategia de cobertura que se posiciona principalmente en fututos de corto plazo y en activos “Dollar Linked” a 2022/2023. Esta estrategia nos permite operar con niveles de cobertura cambiaria superiores del 95%. También se prioriza mantener un alto grado de liquidez que garantice flexibilidad ante cambios en las expectativas y políticas cambiarias.

FUNDAMENTOS DE INVERSIÓN:

• Ritmo Mensual de Depreciación

El BCRA aceleró el ritmo de depreciación en las últimas semanas. Busca evitar una apreciación real del tipo de cambio y anticiparse lo máximo posible a una inflación de julio que se espera se ubique arriba del 6,8% mensual. El ritmo de las últimas jornadas es de 5,5% mensual, alcanzando de esta forma una tasa anualizada del 90%.

Este ritmo de depreciación está por arriba de la Tasa Badlar que es de 4,25% mensual (65 anualizada). Este es el principal factor que le suma atractivo a la cobertura “dollar linked”, ofrece retornos atractivos aún en escenarios donde no se producen saltos discretos del tipo de cambio.

• ¿Cómo juega el Contexto Externo?

Uno de los factores que explican la necesidad del BCRA de acelerar el ritmo de depreciación mensual es el fortalecimiento del dólar. La suba de tasas de la Reserva Federal generó un fuerte flujo de inversiones que se refugiaron en el dólar. Esos flujos implicaron un aumento en el precio de la divisa de Estados Unidos y una depreciación relativa del resto de las monedas. El ejemplo más claro en ese sentido es el Euro, que pasó de cotizar a 0,82 Euros / Dólar a estar prácticamente equilibrados en las últimas semanas.

Para Argentina, donde la evolución del tipo de cambio se mide exclusivamente con respecto al dólar, esa apreciación de la moneda norteamericana implica la necesidad de sostener un ritmo de devaluación mensual más elevado si no se quiere perder terreno relativo respecto a las demás monedas o acumular presiones sobre el tipo de cambio local.

• Necesidad de sostener el tipo de cambio real:

El margen de acción dado por el nivel de tipo de cambio real multilateral es prácticamente nulo. La economía perdió 26 puntos de tipo de cambio real (competitividad cambiaria) entre diciembre de 2020 y julio de 2022. Los primeros 18 puntos los perdió en 2021 y sumó otros 8 puntos en lo que va de 2022. Es mayor a un punto porcentual por mes lo que viene perdiendo, lo que genera un punto de partida bajo, con escaso margen para seguir tolerando nuevos atrasos.

Este bajo nivel de TCRM del tipo de cambio oficial explica, junto al nivel de la brecha cambiaria, el alto nivel de demanda que se observa por importaciones y por todos aquellos canales que sigan abiertos para acceder al dólar oficial.

Si el mercado percibe este nivel como difícil de sostener, la reacción lógica es tratar de buscar alternativas para cubrirse de una eventual corrección y eso implica tomar coberturas a dólar oficial (Dollar linked).

• ¿Alcanzan las reservas?

La oferta de divisas tiene una estacionalidad muy marcada. En el segundo trimestre el sector agropecuario liquida la mayor parte de su cosecha de soja, generando la mayor oferta estacional del año.

Habitualmente el monto de liquidación depende del rinde de la cosecha, de los precios internacionales, de las necesidades de pesos que los productores tengan hacia adelante y de las expectativas tanto con respecto a precios como al ajuste esperado del tipo de cambio. Los momentos de incertidumbre cambiaria generan claros incentivos a mantener los granos (activo dolarizado) y financiarse en pesos.

Este año, el final de la etapa más alta de liquidación está coincidiendo con un período en que el sector energético sigue necesitando cancelar un volumen muy alto de importaciones (mayor cantidad a precio mucho más alto que en otros años).

Esto deja al BCRA en una situación de poco margen hacia adelante, porque no logró acumular reservas en la etapa del año en que se debería haber producido el excedente. Ahora tiene por delante la necesidad de afrontar ese período estacional negativo (agosto – septiembre) con poca oferta y sin haber acumulado stocks. 

La magnitud de este problema es otro de los factores que está detrás de una mayor demanda de cobertura cambiaria.

• ¿Cómo está operando el mercado?

En lo que va de julio, el interés abierto en Rofex (monto total de contratos abiertos en futuros de tipo de cambio) subió USD 1.918 millones. Esto implica un crecimiento del 44% en 3 semanas. Estas cifras muestran un claro apetito por tomar coberturas cambiarias.

La mayor parte de las nuevas operaciones se han enfocado en el tramo corto, especialmente agosto 2022.

En términos de precios, los saltos que se observan entre las diferentes posiciones confirman que ha aumentado fuertemente la expectativa de devaluación de corto plazo, dado que los mayores incrementos se concentran entre agosto y septiembre. En cuarto trimestre ya tiene un menor ritmo de ajuste, para volver a reflejarse el incremento a partir de enero. Estas cifras coinciden con la dinámica esperada de la oferta neta de divisas. Es decir que el mercado toma mayor cobertura, covalidando incrementos directos mayores, en aquellos meses en los que percibe que la capacidad del BCRA para acumular reservas es muy baja y por lo tanto aumentan las presiones cambiarias.

• Principales Riesgos:

Tanto en 2020 como en 2021 hubo períodos del año con fuerte apetito por la cobertura cambiaria como en esta oportunidad. En esos casos se logró evitar el salto discreto generando una mayor oferta de instrumentos de cobertura. El Tesoro salió a emitir deuda con ajuste dollar linked para darle a los inversores la posibilidad de mitigar ese riesgo sin necesidad de demandar divisas o tomar posiciones en futuros.

Esto deja claro que cada vez que se toma coberturas cambiarias el principal riesgo es que no se produzca un salto discreto del tipo de cambio y por lo tanto el instrumento pierda atractivo. A diferencia de los años anteriores, en este caso el riesgo es mucho menor, porque el ritmo de depreciación reciente del 5,5% le pone un piso de rendimiento muy alto a esos instrumentos.

El otro riesgo está dado por la volatilidad que pueden tener todos los instrumentos que se utilizan para armar las coberturas, dado que operan a mercado.

Finalmente, el último riesgo es el de crédito, donde parte de los activos son instrumentos del Tesoro (bonos dollar linked) y la otra parte es el BCRA (principal vendedor de Futuros de tipo de cambio).

• ¿Por qué operar a través de FCI?

La ventaja de operar la cobertura ante inflación a través de los instrumentos ajustados por inflación está dada por:

• Diversificación de cartera, lo que disminuye la volatilidad y el eventual riesgo de mercado. Al trabajar con carteras de alto volumen, se puede contar con una variedad muy alta de productos, buscando siempre el mix ideal entre rendimiento y volatilidad.
• Liquidez: Los FCI trabajan con reservas de liquidez que permiten hacer frente a eventuales retiros que se pudieran producir sin tener necesidad de salir a malvender activos.
• Gestión Activa: Los Porfolios están especializados en este tipo de activos, buscando permanentemente la opción que mejor se adapta a las expectativas de inflación y el precio de mercado. Lo hacen aprovechando el menor costo de transacción con respecto a cualquier particular.
• Ventajas Impositivas: La exención del impuesto al cheque y el diferimiento en el pago del impuesto a las ganancias son dos factores diferenciales centrales que llevan a muchos clientes a elegir tomar estas coberturas a través de los fondos y no de manera particular.

 

PREGUNTAS FRECUENTES:

• ¿Por qué es necesario una cobertura contra la devaluación?
  • Porque los altos niveles de inflación generan atraso cambiario y aumentan las presiones por un ajuste discreto, en especial cuando el BCRA no logra frenar la venta de reservas.

• ¿Por qué aumentó el riesgo de devaluación del Peso?
  • La economía se mantiene muy líquida en pesos y con bajo nivel de reservas en dólares. El tipo de cambio se mantiene controlado por regulación de cantidades (CEPO), sin esas restricciones, el nivel de equilibrio sería más alto.
  • Si bien está claro que la decisión oficial es NO devaluar, si no logran equilibrar el mercado cambiario oficial y siguen vendiendo reservas o llegan a tope de ventas en dólar futuro, los costos de seguir evitando un ajuste discreto pueden ser mayores que lo de convalidarlo. En especial si el proceso de formación d eprecios se ve afectado por las restricciones de acceso al tipo de cambio oficial.

• ¿Cuáles son las expectativas de devaluación?
  • Los principales analistas de mercado (REM) esperan que diciembre de 2022 cierre con un tipo de cambio mayorista de $159,60. Eso implica una devaluación del 55% en el año y un promedio mensual de 4,3% para los cinco meses que restan.  
  • Nuestra expectativa es algo mayor, esperamos que se mantenga en el ritmo actual de 5 / 5,5% mensual, porque la inflación no le va a permitir bajar significativamente de ese ritmo.
  • Para 2023 el REM espera 53% de devaluación (3,6% mensual).

• ¿Qué cobertura ofrecen los activos Dollar Linked?
  • Los activos “Dollar Linked” acompañan a la evolución del tipo de cambio mayorista (Com A 3.500 del BCRA). En general devengan una tasa de interés muy baja e inclusive negativa, pero su capital ajusta por la evolución del mencionado tipo de cambio. Otra manera de generar cobertura contra la devaluación del tipo de cambio consiste en armar una operación que combine una compra a futuro de tipo de cambio (ROFEX) con un bono en pesos (puede incluir ajuste CER). De esa manera se asegura un tipo de cambio a futuro y se contiene el costo de esa cobertura con el rendimiento del bono en pesos. 

• ¿Qué riesgos tienen los fondos Dollar Linked?
  • Como todo fondo que contiene instrumentos con cotización de mercado, tiene volatilidad. Esto implica que puede mostrar rendimientos negativos en el corto plazo. En este caso específico se trata de un fondo que genera cobertura contra un ritmo de devaluación diaria del tipo de cambio y ante un evento de ajuste discreto del mismo. Si esto no se produce, se habrá asumido un costo para mitigar ese riesgo.

• ¿Qué sucede en caso de devaluación?
  • En los últimos años en Argentina se han producido varios eventos devaluatorios, por lo tanto, se conoce bien la dinámica que se puede esperar de este tipo de FCI. Una vez producido el ajuste cambiario, disminuye el ritmo de devaluación diaria y su expectativa de devaluación futura haciendo que los activos “Dollar Linked” luzcan menos atractivos hacia adelante. En ese escenario, el rendimiento de los instrumentos de cobertura no llega a capturar el 100% de la devaluación.

Por eso desde Quinquela hemos optado por armar un fondo cuya estrategia de inversión privilegia la liquidez combinando posiciones de cobertura vía Rofex con tenencias de activos “Dollar Linked”.