Las necesidades de pesos del Tesoro han ido en aumento en la medida que ha avanzado el año. Fueron disminuyendo los ingresos extraordinarios y las necesidades han ido en aumento producto de la inflación y de la necesidad de recomponer en términos reales salarios públicos y prestaciones sociales. Eso implica que luego de 5 meses de bajo nivel de déficit primario, a partir de junio ingresó en un período de aumento que ha hecho cada vez más necesaria la asistencia del BCRA. La pregunta que surge en este punto es, ¿cuál es la capacidad del mercado local para ofrecerle financiamiento neto al Tesoro y si eso puede ayudar a disminuir la emisión monetaria?
Uno de los factores que ha quedado claro desde principios de año es que cuanto mayor sea el financiamiento neto que el Tesoro consiga en el mercado para cubrir su déficit, la necesidad de asistencia del BCRA sería más contenida y eso ayudaría a mantener lo más equilibrada posible la política monetaria.
El Escenario Base planteado en el Presupuesto 2021 implicaba lograr financiamiento neto por $900.000 millones. Hoy, transcurridos 7,5 meses del año, se ha logrado captar en el mercado $400.000 millones, es decir poco menos de la mitad del monto buscado. Es importante recordar que el desequilibrio fiscal de estos primeros meses también estuvo muy por debajo de lo que se esperaba para esta altura del año.
Considerando que en los últimos meses se empezó a acelerar el ritmo de gasto y a aumentar el desequilibrio fiscal, la necesidad de recurrir al mercado de capitales iría en aumento.
Hasta ahora el BCRA le giró al Tesoro $710.000 millones, aunque el 39% de esos fondos se canalizaron hacia la compra de dólares para pagar intereses a organismos y a acreedores privados ($274.700 millones). Es decir que le quedaron $435.300 millones para cubrir un déficit primario que estimamos a agosto, no menor de $630.000 millones, con un ritmo mensual estimado en los últimos 3 meses que rondaría los $200.000 millones.
Si esa dinámica se mantiene, las presiones sobre el mercado de capitales y sobre la asistencia del BCRA irán en aumento. Entendemos que lograr el “roll over” de la deuda en pesos no debería ser un problema, pero estamos identificando una necesidad de captación neta adicional a esos vencimientos que rondaría los $300.000 millones en los últimos 4 meses y medio del año. La cifra es menor a lo pautado en el presupuesto, porque entendemos que hay margen a partir del equilibrio de los primeros 5 meses para cerrar con un desequilibrio primario menor al proyectado, aunque cercano a $1,35 billones (3,2% del PBI)
De esa manera, en lo que resta del año seguiría el flujo de asistencia del BCRA al Tesoro, que sería necesario para seguir cancelando vencimientos en moneda extranjera (con los pesos le compra los dólares al BCRA) y cubrir una parte significativa del Déficit Primario. Estimamos que para fin de año se mantendría una proporción del mercado cubriendo el 40% de las necesidades del Tesoro y el BCRA el 60% restante.
Esto implica una presión sobre el mercado de capitales local, aunque la misma emisión del BCRA para asistir al Tesoro es la que va generando liquidez en la plaza. Igualmente, para incrementar la demanda por instrumentos del Tesoro ha salido una nueva normativa que habilita la creación de Fondos Comunes de Inversión que invierten un 55% de su activo bajo administración en Letras del Tesoro a menos de un año de plazo y que se suscriben solamente vía emisión primaria. El 45% restante lo pueden asignar a otros fondos comunes de inversión. El objetivo de esta normativa es generar un instrumento para que los inversores tomen deuda del Tesoro. Entendemos que el Programa Financiero en Pesos se ha ido acomodando para tratar de estirar un perfil de vencimientos que se observaba muy cargado para la segunda mitad del año. Por eso, se han generado instrumentos para atraer el interés de los inversores y buscar de esa manera aumentar la proporción de necesidades del Tesoro que se cubren vía mercado de capitales. Si ese objetivo se logra, la presión monetaria estará más contenida, si en cambio no se logra captar el interés, el BCRA deberá cubrir esas necesidades de pesos, esterilizar la emisión para contener el efecto sobre precios y seguirán creciendo los pasivos remunerados.
