La evolución de la brecha cambiaria es un termómetro de la economía. Subas en la brecha se producen cuando las perspectivas económicas se tornan algo más negativas. En las últimas jornadas se ha producido justamente ese aumento en consonancia con dos ruedas consecutivas de ventas de divisas por parte del BCRA en el mercado cambiario. ¿Qué pasó estos días para que cambie de esa manera la expectativa de los inversores? ¿Hasta donde puede llegar la suba de la brecha?
Las señales de las últimas jornadas fueron principalmente políticas, producto de las reuniones bilaterales entre Argentina y Estados Unidos. El objetivo claramente es el de destrabar una negociación con el FMI que por ahora no ha mostrado avances significativos.
Desde la perspectiva del mercado, cualquier señal que ponga en duda la posibilidad de alcanzar un acuerdo antes del 22 de marzo es negativa. Por eso la dinámica de las últimas jornadas.
Pero más allá de la discusión con el FMI existen dos factores adicionales que han generado cierta presión adicional sobre la brecha.
La primera tiene que ver con el elevado dato de inflación y la dificultad que eso conlleva para lograr un equilibrio entre el ritmo de inflación, la tasa de interés y el ritmo de depreciación.
La suba reciente de la tasa de interés luce insuficiente a la vista del nivel actual de inflación. Y el ritmo de depreciación que se ubica entre 2,3% y 2,5% mensual en las últimas jornadas también luce bajo para lograr estabilizar el tipo de cambio real. En definitiva, bajo estos niveles de inflación, el sendero elegido para equilibrar precios, tasas y tipo de cambio luce insuficiente. Se podrían requerir niveles más elevados de nominalidad, con los riesgos que ello implica.
El segundo punto es más estructural y tiene que ver con el incremento en el exceso de pesos que se generó con la emisión de diciembre. La Emisión Primaria con destino fiscal fue de $685.000 millones, equivalente a 21% de la Base Monetaria. La Base Monetaria creció 20,5% en lo que va de enero con respecto a noviembre. Ese ritmo de expansión duplica a lo observado entre noviembre 2020 y enero 2021.
Uno de los factores a tener en cuenta cuando se analiza la brecha es que en general el dinero transaccional no es el que presiona sobre la demanda de divisas. Por lo tanto el efectivo y los depósitos a la vista tienen niveles mínimos que son los que se requieren para hacer frente a pagos y compromisos del día a día. En cambio, el saldo de plazos fijos es más asimilable a ahorro y por lo tanto más propenso a dolarizarse. Por lo tanto, el máximo potencial que podría canalizarse a demanda de divisas son los saldos excedentes por arriba del dinero transaccional. Si comparamos ese saldo con respecto al nivel de reservas observamos una clara correlación. Básicamente a mayor sobrante de pesos con relación a las reservas, más alta es la brecha. El siguiente gráfico muestra esa relación y deja claro que parte del aumento de la brecha de las últimas semanas puede estar explicada por el incremento en la cantidad de pesos y, dados los controles cambiarios, su canalización hacia las operaciones de dólar financiero.
Si a este análisis le incorporamos adicionalmente el nivel históricamente alto del tipo de cambio real implícito en el dólar financiero entendemos que, dado el nivel actual de reservas y la cantidad de pesos excedentes, la brecha cambiaria podría estar equilibrada en niveles de 110% / 120%.
¿Puede ser mayor a esos valores? Siempre que cambien algunas de las condiciones planteadas: baje el nivel de reservas, aumente la cantidad de pesos o suba el multiplicador, el exceso de pesos puede ser mayor. Adicionalmente juegan las expectativas. Si el escenario que se vislumbra es negativo, se tenderá a minimizar el dinero transaccional y aumentar la demanda de divisas.
Hoy el factor que funciona como ancla es esencialmente la posibilidad de lograr un acuerdo con el FMI que frene el deterioro de las reservas y limite la emisión de pesos. En ese marco pueden mejorar las expectativas y contenerse la brecha.
