En los últimos dos años se ha puesto el foco en ir reconstruyendo el mercado de deuda en pesos. Esto adquirió gran relevancia, porque es el único mercado donde el Tesoro puede financiarse en la actualidad. De a poco se fueron generando instrumentos que permitieron rearmar una curva de rendimientos que marca referencia para todo el mercado. El desafío era particularmente complejo luego de la experiencia de reperfilamiento de 2019. Dado que esta ha sido la única vía de financiamiento a mercado, algunos inversores empiezan a plantear sus dudas sobre la sustentabilidad de esos instrumentos. Analizamos los principales indicadores para entender si esas dudas son razonables o la situación actual es diferente a la de 2019.
El primer factor para tener en cuenta es que es saludable que el Tesoro logre financiarse en el mercado de capitales local y en moneda nacional. Inclusive, aunque deba recurrir a instrumentos indexados (CER). Este tipo de deuda que puede lucir cara en contextos de alta inflación no genera descalces significativos, porque los recursos fiscales suelen evolucionar también vinculados a la inflación.
Si la moneda no es un problema y el esquema de indexación tampoco. ¿Por qué algunos inversores se plantean dudas?
Probablemente el principal interrogante pase por el plazo promedio de la deuda y la necesidad de recurrir permanentemente al mercado de capitales para renovar vencimientos. Esto puede generar situaciones de stress, en particular cuando se atraviesan períodos electorales que puedan derivar en cambio de autoridades y de enfoque con respecto a la administración de esos pasivos.
Las estadísticas de deuda pública muestran que hoy la parte que está a mercado, es decir excluyendo la deuda con el BCRA y con organismos Internacionales, equivale a 41,5% del PBI. De esos 41,5 puntos 17,1 puntos del PBI corresponden a pasivos en pesos. El peso relativo al PBI de la deuda en moneda local luce todavía bajo en referencia a otras economías de la región. La señal que puede estar generando preocupación es cómo ha ido aumentando el peso relativo de la deuda de corto plazo. En 2020 los vencimientos de corto plazo (menores a 1 año) eran del 2,7% del PBI y hoy son del 4,4%. Esta suba se aceleró especialmente sobre fines de 2021 y principios de 2022. La necesidad de ir financiando una parte cada vez mayor del déficit fiscal en el mercado de capitales locales, donde se lograron colocar principalmente instrumentos de corto plazo, llevó a este aumento en el peso de los pasivos en pesos de corto plazo.
El desafío hacia adelante es ir estirando los plazos. En virtud de ese objetivo se pueden marcar dos fechas claves.
- La primera es el 31 de diciembre de 2022, ya que todas las emisiones de deuda que tengan vencimiento anterior a esa fecha no suman todavía para el financiamiento neto que se necesita en el año, ya que antes del cierre se deberá volver al mercado para lograr la renovación.
- La segunda es el cambio de gobierno en diciembre de 2023. Las emisiones que se coloquen con vencimiento posterior a esa fecha tienen incluido el riesgo de atravesar cualquier volatilidad que pudiera surgir durante el proceso electoral. Estos vencimientos no requerirán renovación y ayudan a darle estabilidad al mercado de deuda en pesos.
En lo que va del año el Tesoro ha realizado emisiones de deuda por $2.500.000 millones de pesos. De ese monto, el 49,6% ya tiene vencimiento posterior a diciembre de 2022 y el 18,4% es posterior a diciembre 2023.
En los primeros meses del año se generó cierta preocupación porque el plazo promedio de colocación se estaba acortando y eso podía generar una creciente acumulación de vencimientos y un stress mayor a la hora de lograr la renovación.
En marzo y en lo que va de abril, el Tesoro buscó estirar esos plazos principalmente a través de operaciones de canje sobre los pasivos más largos que iban venciendo. Ofreció canastas con opciones de instrumentos en 2024 / 2026 y cláusulas de ajuste CER o Dollar Linked. Eso le permitió extender el plazo rápidamente, pero ahora el desafío se enfocará en sostener la extensión de plazos en los meses donde se produzcan vencimientos de instrumentos más cortos.
La pregunta que surge a partir de este análisis es si el mercado encontrará incentivos para seguir renovando en la medida que se acerque el período electoral o se corren riesgos similares a los de 2019.
A la hora de analizar la historia reciente se destacan dos claras diferencias. La primera tiene que ver con un saldo claramente menor de pasivos en pesos que estén en poder de No Residentes. En 2019 se produjo una fuerte salida de esos inversores, que cobraban los pesos e iban al mercado cambiario oficial a comprar divisas y repatriar sus inversiones. Esas tenencias llegaron a ser de USD 25.000 millones y se llegaron a registrar flujos de salida de hasta 10% mensual de ese stock. Con el consiguiente impacto sobre el mercado de deuda en pesos donde no se lograba renovar vencimientos y sobre el mercado cambiario por la pérdida de reservas que implicaban. Hoy ese stock de pasivos es de menos de USD 5.000 millones y tiene tendencia gradualmente decreciente.
El segundo factor que genera la diferencia es el esquema de controles cambiarios. Bajo la normativa actual, aún si los inversores decidieron no renovar sus tenencias de títulos públicos en pesos, no podrían canalizarlos hacia el mercado cambiario y deberían buscar alternativas de inversión en pesos. En un escenario de stress de esas características, podría existir presión sobre la brecha cambiaria, pero el saldo de pesos no se vería afectado por esa presión. Eso implica que seguirían estando los pesos disponibles y buscando alternativas de inversión. Ahí la discusión pasaría a ser sobre precios, plazo o mecanismos de ajuste.
A partir del análisis realizado podemos concluir que la deuda en pesos no tiene todavía una escala que resulte preocupante y que es saludable que el Tesoro se financie en moneda local, aun cuando debe recurrir a instrumentos CER. La preocupación pasa por lograr estirar el perfil de vencimientos de esa deuda para que no se produzca una concentración de vencimientos en el período preelectoral. Pero aún en ese escenario, las condiciones son muy diferentes a las de 2019, porque la tenencia de deuda en pesos de No Residentes es una quinta parte de lo que era y el canal de salida vía mercado cambiario oficial está cerrado y no hay expectativas de que eso cambie en el corto plazo. En definitiva, los riesgos de un reperfilamiento de la deuda en pesos lucen por ahora muy bajos.
