MERCADO CAMBIARIO, DEUDA EN PESOS Y REMONETIZACIÓN
Uno de los principales desafíos que plantea el BCRA para 2026 es avanzar en la remonetización de la economía. Se entiende por remonetizar a recuperar la demanda real de dinero que se encuentra muy atrasada con relación a los promedios históricos. Eso debería permitir que pesos que hoy están fuera de la transaccionalidad se vayan volcando hacia la Base Monetaria. Esto implica varios desafíos, que se inician seguramente con la generación de las condiciones para que aumente el interés por estar en pesos y culminan con las fuentes de creación de esos pesos.
El principal desafío para este año sigue siendo encontrar un equilibrio razonable que le de estabilidad al esquema cambiario y monetario. El año se inicia con un nuevo esquema de ajuste de las bandas cambiarias y con un BCRA que ha vuelto a estar activo en el proceso de acumulación de reservas. Las primeras semanas han mostrado un volumen interesante de compras, en especial si tenemos en cuenta que se trata de un período de estacionalidad particularmente negativa para el mercado cambiario.
Por eso el primer desafío pasa por entender si están dadas las condiciones para que el tipo de cambio opere de manera estable dentro de la política de bandas definidas.
Del análisis de los factores de oferta y demanda de divisas surge que, dados los ritmos actuales, ese equilibrio depende fundamentalmente de lo que pueda suceder en 3 frentes: Atesoramiento, Préstamos Financieros y necesidad de dólares del Tesoro. El resto de los factores de oferta y demanda lucen con una dinámica más estable y predecible.
Tesoro: Para el año 2026 tenía necesidades financieras en moneda extranjera por USD 18.600 millones, pero USD 4.300 millones ya los pagó. De corto plazo el foco está en lograr rollear los USD 4.350 millones que vencen con el FMI y que eso ayude a renovar los vencimientos con el resto de los organismos. Con eso resuelto quedarían necesidades de USD 4.300 millones para julio y otro tanto para enero 2027. La clave pasa por reacceder al mercado de capitales para que esas divisas no salgan del mercado cambiario ni de las reservas del BCRA. Vemos una ventana para tratar de dar ese paso entre mediados de marzo y fines de mayo / principios de junio. Es la condición necesaria para que el mercado cambiario opere con tranquilidad, cuanto antes se logre mejor.
Atesoramiento: Es el factor que le suma más volatilidad a la demanda de divisas. Alcanzó niveles récord durante los meses de mayor incertidumbre electoral de 2025. El promedio histórico de años sin cepo y sin ruido político ha sido de USD 1.200 / 1.300 millones. Se necesita que vuelva a esos niveles para darle solvencia al mercado cambiario. En noviembre estuvo por debajo de esos niveles y posiblemente en diciembre también haya estado en esos valores. Es clave entender dónde se estabiliza en 2026 para conocer cuál es el margen de acción del BCRA.
Préstamos Financieros: Es el canal por el que tienen que ingresar las divisas necesarias para compensar el atesoramiento y por lo tanto el que le va a dar el margen de acción al BCRA para comprar reservas. En esta línea se juntan la liquidación de los dólares netos que las empresas obtienen por financiamiento en el exterior y el neto de compra-venta de dólares por operaciones crediticias en moneda extranjera en el sistema financiero local.
Si el BCRA quiere comprar aproximadamente el 5% del volumen operado en el mercado local (aproximadamente el 10% de la demanda neta), necesite que se genere un ingreso de divisas del orden de USD 1.500 / 1.600 millones mensuales por la línea de Préstamos Financiero. Luce como algo lograble si siguen creciendo los depósitos en dólares y si se mantiene el buen ritmo de colocaciones de deuda de empresas locales. Por lo tanto, vemos margen para que se de ese tipo de equilibrio en 2026.
Implicancias Monetarias.
En las primeras semanas del año el BCRA compró dólares, inyectando pesos, pero en contrapartida el Tesoro necesitó usar sus depósitos en pesos para comprarle los dólares al BCRA y eso constituyó un fuerte factor de absorción de liquidez. Esta es una manera clara de ver cómo han quedado los mecanismos de creación de base monetaria. El BCRA inyecta pesos cuando compra divisas, absorbe o expande según su operatoria en las ruedas de simultáneas. En estas primeras semanas necesitó expandir pesos para compensar la necesidad de liquidez del Tesoro Nacional. Igualmente, la plaza quedó ilíquida por la estacionalidad y la necesidad de integrar encajes.
Pensando hacia adelante, si efectivamente se recupera la demanda real de dinero, el BCRA deberá encontrar los mecanismos para proveer esa liquidez. Hasta ahora eso se daba principalmente por el Tesoro, que devolvía pesos en las licitaciones en las que renovaba menos del 100% del monto que vencía. Pero el Tesoro se ha ido quedando sin ese colchón. Tiene algo más de $3 billones depositados en el BCRA y enfrenta vencimientos en el año por $200 billones. No tiene margen para inyectar liquidez por esa vía.
Por eso es necesario analizar las posibles políticas que puede aplicar el BCRA: la primera y más virtuosa puede ser la compra de divisas.
Si la compra de reservas no alcanza esos volúmenes por la demanda real de dinero es mayor (sube la tasa de interés), quedarían dos mecanismos adicionales para que el BCRA inyecte pesos. Uno puede ser a través de cambios en la política de encajes y otro puede ser a través de operaciones de mercado abierto, donde compre títulos del Tesoro en pesos, dándole liquidez a los vendedores y ayudando a lograr un mejor rolleo de esa deuda.
Ese último camino es posible si el BCRA logra mejorar su posición neta de dólares. Para eso tienen que subir los depósitos en moneda extranjera o el Tesoro tiene que lograr fondeo en dólares.
El desafío de calibrar el modelo.
En los puntos anteriores quedó claro que el mercado cambiario tiene un equilibrio posible bajo las actuales bandas, pero que se necesita sobre todo estabilidad para que el nivel de atesoramiento se mantenga bajo y que las empresas accedan a fondeo en dólares.
Si eso se produce y el BCRA logra comprar dólares se podría generar un flujo de pesos que luce más que necesario para darle liquidez al mercado local y evitar niveles tan altos de volatilidad en las tasas de interés como en las últimas semanas.
Si eso no se produce, posiblemente el BCRA deba encontrar otros caminos para remonetizar la economía, entre los cuales pueden aparecer cambios en la política de encajes u operaciones de mercado abierto que ayuden a inyectar pesos y liberen un poco el perfil de vencimientos de la deuda en moneda local.
La manera en que se acomoden estas variables o sobre todo los resultados que se den en términos de inflación terminarán de definir las condiciones de equilibrio general del que surgirán, entre otras variables, los niveles de equilibrio de las tasas de interés. La situación actual de tasas cortas muy altas y pendiente negativa de la curva en pesos juegan en contra del objetivo de equilibrar el mercado cambiario y estirar el perfil de vencimientos de la deuda del Tesoro.
En definitiva, el año 2026 se está presentando con un escenario claramente positivo desde muchas perspectivas, pero con el desafío de lograr un buen equilibrio monetario – cambiario – financiero. La sintonía fina de estas variables es siempre difícil de lograr y muchas veces puede ser el factor que marque la diferencia entre un esquema exitoso y otro que sigue teniendo volatilidad.
