El BCRA se mantuvo activo en las dos últimas semanas interviniendo en el mercado de bonos en pesos. Su objetivo fue sostener el precio de esos activos y darle liquidez al mercado. Los datos hasta el 30 de junio muestran compras de más de $650.000 millones, cifra que probablemente se haya incrementado en $300.000 millones en los días siguientes. El primer interrogante que surge en estos casos está vinculado a las implicancias monetarias que pueden generarse cuando el BCRA inyecta esa cantidad de pesos en la economía.
La caída en la paridad de los bonos en pesos generó un proceso de rescates de la industria de fondos comunes de inversión que generó presión vendedora sobre los activos, pudiendo retroalimentar el proceso. Para cortar esa dinámica el BCRA decidió intervenir comprando los bonos, ofreciendo liquidez y permitiendo que se acomode la curva de rendimientos de la deuda en pesos.
Esa ventanilla de liquidez que ofreció el BCRA no sólo está disponible para los FCI, sino que todos los actores del mercado de capitales han operado bajando su exposición al Riesgo del Tesoro.
Esta dinámica nos lleva a hacernos dos preguntas. La primera tiene que ver con el impacto monetario de esta compra de bonos. ¿Genera presión adicional sobre la inflación? La segunda pregunta va directamente sobre el nivel de endeudamiento consolidado del sector público, entendiendo como tal a la suma de la deuda del Tesoro más la del BCRA. Entender bien esa dinámica nos puede ayudar a tomar decisiones de inversión a futuro.
Los datos del mes de junio muestran una intervención total en el mercado de bonos de $650.000 millones, pero para compensar esa operatoria, el BCRA esterilizó vía Leliqs y Pases por $1.058.000 millones. Esto implica que reabsorbió el 100% de la emisión para comprar bonos e inclusive una parte importante de lo que emitió para darle Adelantos Transitorios al Tesoro. En el agregado, esterilizó el 83% de lo que emitió. En los primeros 6 meses del año la expansión de la Base Monetaria fue del 9%, lo que equivale a un ritmo mensual del 1,4%, muy por debajo de inflación y PBI nominal.
Es importante entender cómo funciona la compra de bonos del BCRA para poder evaluar su impacto monetario. Cuando un inversor decide vender un activo del Tesoro, cambia ese activo por un depósito en pesos. El banco que recibe ese depósito integra una parte vía encajes y como no tiene demanda de crédito, el resto lo coloca en Leliqs. Eso implica que los pesos que el BCRA invirtió vuelven al BCRA sin haber pasado por el circuito económico. En definitiva, se pasó de un instrumento de deuda del Tesoro que el inversor tenía de manera directa a uno del BCRA de manera indirecta (de Bonos/Letras a Leliqs/Pases). Desde esta perspectiva, el efecto sobre la demanda de bienes y eventualmente sobre la inflación debería ser neutro. De todas maneras, existe un factor adicional que hace que no logre ser completamente neutro. Si el BCRA se mantiene como un jugador relevante dándole salida a los inversores del mercado de pesos, es muy probable que el Tesoro no logre financiar su déficit primario con colocación de deuda en el mercado de capitales. Ante esa situación tiene dos opciones, corrige rápidamente el desequilibrio (baja gasto o sube impuestos) o lo financia vía emisión del BCRA. En este último caso el efecto sobre la inflación es diferente, porque ya no se trata de un cambio de activos, sino que el Tesoro recibe los pesos para cubrir gastos y por lo tanto esos pesos, aunque sean esterilizados, dan primero una vuelta por todo el circuito económico. El último punto es el de expectativas, dado que la manera en que se financia el Tesoro influye sobre el proceso de formación de precios. Si se esperan mayores dificultades o inclusive mayor emisión la expectativa de inflación puede ir al alza.
Cuando se producen estos procesos de inversores que deciden cambiar Riesgo Tesoro por Riesgo BCRA se plantea la necesidad de mirar el stock de deuda de manera consolidada, es decir sumando los instrumentos de Deuda del Tesoro y los del BCRA, para entender el peso relativo de esa deuda total.
El total de Deuda Consolidada asciende a USD 416.485 millones (83,5% del PBI), pero hay varios factores a tener en cuenta que disminuyen significativamente ese peso relativo. El primero y principal es la presencia de Deuda Intra Sector Público, que se compone principalmente por las Letras que ha emitido el Tesoro toda vez que necesitó usar reservas internacionales para el pago de deuda. En total son USD 57.700 millones. También están los Adelantos Transitorios, que es deuda en pesos renovable con el BCRA. El tercer factor por restar son las tenencias de instrumentos de deuda por parte de diferentes organismos del Estado.
Neteando esos factores, la Deuda Consolidada Neta es de USD 295.700 millones (59,3% del PBI), incluyendo tanto los Bonos y Letras del Tesoro, los Pasivos Remunerados del BCRA y la Deuda con Organismos Internacionales. La parte de instrumentos de mercado neta de tenencias del sector público equivale a 32,5% del PBI y los Pasivos Remunerados del BCRA a 10,6% del PBI (Leliqs + Pases).
Si el BCRA mantiene su intervención en el mercado de bonos, lo que sucede es que la deuda a mercado disminuye, pero aumentan los Pasivos Remunerados del BCRA en igual proporción, sin que se modifique la deuda consolidada.
En definitiva, el análisis realizado confirma que la decisión del BCRA de intervenir en el mercado de bonos tiene bajo impacto monetario e inflacionario, ya que la emisión se esteriliza y se convierte en un cambio de activos financieros. Ese cambio de activos implica que baja la deuda neta del Tesoro y sube la del BCRA, sin que se modifique la deuda consolidada total. El problema que se genera tiene que ver esencialmente con el efecto sobre expectativas y sobre la manera en que el Tesoro financia su déficit. Por eso el objetivo clave del BCRA tiene que ser el de lograr que se recupere la demanda de instrumentos de deuda del Tesoro.
