El martes 15 se conocerá el Índice de Precios al Consumidor de febrero y el jueves 17 se reúne el Directorio del BCRA. Las expectativas con respecto al ritmo inflacionario son altas, en especial para febrero que es el mes más corto del año. Si efectivamente llegan al 4% como descuenta el mercado, la tasa de interés tanto de depósitos como la de política monetaria habrán perdido nuevamente contra la inflación. ¿Serán motivos suficientes para que, con el objetivo de mantener tasas reales positivas, el BCRA decida una nueva suba de tasas?
El Memorando de Entendimiento acordado con el FMI deja clara la necesidad de contar con una tasa de interés que sea superior al ritmo inflacionaria y establece dos aspectos que no habían quedado claros en las primeros comunicados, la tasa de referencia para este concepto es la tasa que reciben los depositantes y la inflación para tener en cuenta es la expectativa.
Estos dos conceptos son muy importantes para entender cómo se pueden estar tomando las decisiones en los próximos meses. La expectativa para los próximos 3 meses es del 3,9% y sube al 4% si nos enfocamos en la inflación núcleo (REM para marzo, abril y mayo).
La tasa Badlar promedio de la última semana fue del 40%, eso implica una tasa mensual del 3,3%, que resulta claramente inferior a los niveles de inflación esperados para los próximos 3 meses. Si el objetivo es alinear la tasa de interés con la expectativa de mercado, estamos ante un desacople que requerirá rápidas correcciones. El factor que explica el nivel actual de tasas de interés es el escenario de inflación planeado en el Memorando de Entendimiento, donde se establece una banda de 38% / 48% con un punto medio de 43% como inflación de referencia. Ese nivel de aumento de precios es compatible con las tasas de interés actuales. En la medida que los datos de inflación dejen claro que los niveles de inflación están por arriba de lo previsto en el memorando, aumentará la probabilidad de que el BCRA disponga nuevas subas de tasas.
Pero las decisiones a tomar no terminan allí. Entendemos que la política de tasas de interés es muy importante para fomentar la demanda real de dinero y para contener la presión sobre el tipo de cambio oficial y sobre la brecha. Pero no solo eso, también es importante para lograr cerrar la brecha que todavía hay en el Programa Financiero del Tesoro 2022.
El Ministerio de Economía necesita salir a captar el equivalente a 2 puntos del PBI de nuevo financiamiento para, junto con el aporte del BCRA y los fondos del FMI y otros Organismos Internacionales, cubrir el 100% de las necesidades financieras. Adicionalmente se necesita empezar a alargar los plazos de vencimientos de la deuda en pesos y disminuir la dependencia de los instrumentos indexados. Hoy la deuda en pesos con el sector privado (no incluye adelantos del BCRA) es equivalente a 11,2% del PBI, una cifra que luce baja con relación al tamaño de la economía, pero que tiene un perfil de vencimientos muy corto.
Aquí es donde vemos que pueden existir novedades en las próximas semanas. Algunas ya las empezamos a ver, con la decisión del Tesoro de canjear instrumentos que vencen en los próximos días (TX22) por un combo de bonos ajustados por CER con mayoría de vencimientos entre 2024 y 2026. Los precios de colocación dan cuenta de un interés real por ir estirando plazos y desconcentrar vencimientos de pesos.
El desafío adicional que todavía no se ha encarado es la necesidad de reemplazar bonos indexados (CER y Dollar Linked) por instrumentos a tasa. La expectativa actual de suba de la tasa de interés le juega en contra a los instrumentos a tasa de mayor duration, que necesariamente se ven penalizados en su precio. La opción que puede estar volviendo en las próximas licitaciones es la Tasa Variable, donde se mitiga el riesgo de suba de tasas.
Mientras tanto el BCRA ha ampliado de manera significativa el spread entre las colocaciones a un día (Pases) y las de 28 días (Leliqs), pero con esta última opción limitada por un tope máximo de colocaciones. Este aumento del spread puede buscar que se incremente la demanda de títulos públicos, ya que se desincentiva a los bancos a pagar tasas elevadas por depósitos en cuentas corrientes remuneradas, ya que no tienen donde colocar los fondos a mayores rendimientos por plazos cortos. De esta manera quienes busquen mayores rendimientos deberán conformarse con el rendimiento / liquidez plazos fijos o validar el riesgo tesoro e invertir en títulos públicos con una variedad de opciones dentro de la curva mucho más amplia.
Mientras tanto la curva de deuda en pesos sigue mostrando un rendimiento superior en los instrumentos del BCRA a 28 días y una curva en pesos del Tesoro con rendimientos sostenidamente por debajo.
En síntesis, en un contexto donde posiblemente se acelere la inflación, las tasas lucen bajas y no alcanzan a ser positivas en términos reales. Esperamos que si se confirma el elevado ritmo inflacionario, el BCRA avance con una nueva suba de tasas.
Mientras tanto debe seguir buscando el equilibrio para fomentar una mayor demanda de instrumentos del Tesoro, estirar plazos y bajar la dependencia de los instrumentos indexados. Esta combinación de necesidades puede llevar al desarrollo de nuevos instrumentos y a continuar con la política de canje de vencimientos con el objetivo de alargar plazos.
