Real o nominal: ¿Más tipo de cambio?

El mercado financiero se ha ido preparando para un salto discreto del tipo de cambio. Se ha ido tomando cobertura y han ganado valor los activos dolarizados. Vimos hace un par de semanas que en las últimas 4 elecciones el ritmo de devaluación post elecciones fue siempre mayor al preelectoral. Pero la pregunta que nos hacemos en esta ocasión es si la economía necesita más tipo de cambio real o solamente tiene que corregir desvíos nominales. Las diferencias entre estos escenarios son significativas y tienen que ver con la manera en que un eventual salto del tipo de cambio se traslade a precios.

La determinación del tipo de cambio óptimo para cada ciclo de la economía argentina depende de diversos factores. Cada momento económico puede estar influenciado tanto por el contexto internacional (Precios de Commodities – Tasas de interés – Demanda mundial), como por las distintas variables a considerar desde el frente interno (poder adquisitivo, salario real, desequilibrio fiscal, desequilibrios monetarios, etc).

Con el objetivo de conocer un poco mejor los desequilibrios, hemos comparado la situación previa a cada uno de los últimos saltos del tipo de cambio, buscando entender cuál fue el desequilibrio que lo ocasionó y en función de ello, qué características tuvo el salto del tipo de cambio.

Los pilares sobre los cuales vamos a basar el análisis son: el nivel de tipo de cambio real, la brecha cambiaria, precios de commodities, la magnitud de los agregados monetarios, el nivel de salario real y en dólares, déficit fiscal y especialmente el desequilibrio externo. Este es el listado mínimo de variables para poder entender los diferentes ciclos.

Pilares del análisis

• Devaluación de Enero de 2014: Se produce en un momento de buenos precios de granos, pero con el tipo de cambio real atrasado. La inflación le venía ganando claramente a la depreciación y se estaba perdiendo competitividad externa. El otro problema clave era el aumento gradual de la brecha cambiaria, que en promedio se había ubicado en 55% en los 6 meses previos. El salario real estaba alto y el déficit fiscal era bajo, pero con tendencia creciente. El otro problema de magnitud era el desequilibrio del mercado cambiario a pesar de los controles. Eso se explicaba mayormente por la brecha.

• Devaluación de Diciembre 2015: Se liberaron los controles cambiarios y se apuntó esencialmente a terminar con la brecha. El atraso del tipo de cambio real era significativo, el déficit fiscal y el déficit externo habían crecido a niveles de 2,8% y 4,1% del PBI, respectivamente. El nivel de Reservas Internacionales Netas era muy bajo. El ajuste cambiario eliminó la brecha, pero bajó el salario real y en dólares. Si bien corrigió el desequilibrio externo, no se pudo equilibrar el resultado fiscal y se financió con deuda e ingreso de capitales.

• Devaluación de Mayo a Septiembre de 2018:  En ese momento las señales de alerta venían por el lado de la acumulación de Pasivos Remunerados del BCRA (Lebacs/PBI) y un fuerte desequilibrio del frente externo, donde la demanda de divisas era claramente superior a la oferta y obligaba al BCRA a intervenir para contener el salto del tipo de cambio. La competitividad no lucía como un problema significativo, porque el TCRM era alto. El desafío venía por la necesidad de contener el atesoramiento de divisas en un período sin controles cambiarios.

• Devaluación de Agosto de 2019: Nuevamente, la competitividad no lucía como un problema, con un nivel de tipo de cambio real (TCRM) muy alto y con salario real y en dólares que habían retrocedido por efecto de las sucesivas devaluaciones e inflación anteriores. La combinación de precios agrícolas bajos, déficit de cuenta corriente y demanda por atesoramiento o dolarización de carteras fue superior a la capacidad de intervención del BCRA que venía perdiendo reservas netas.

El escenario actual muestra varias diferencias significativas con respecto a los casos mencionados.

En primer lugar, el nivel de Tipo de Cambio Real del dólar oficiales está claramente dentro de los máximos de los casos analizados. Además, tanto el salario real como el salario en dólares están en los mínimos de los casos analizados. Es decir que no hay margen para que toleren nuevas caídas.

Los precios agrícolas, a pesar del retroceso de las últimas semanas, siguen estando por arriba de los promedios históricos. Ese nivel de precios, junto a los controles cambiarios que limitan la demanda de divisas para atesoramiento, ha generado en los últimos meses un excedente de dólares que le permitió al BCRA acumular reservas durante los primeros meses del año y enfrentar la demanda de esta etapa del año.

Los problemas que explican las expectativas que se han ido formando en el mercado pasan por:

• Alto nivel de Brecha entre dólar oficial y financiero: En promedio en los últimos 6 meses ha estado arriba del 70% y en las últimas semanas ya ha superado el 80%. Desincentiva la generación de superávit comercial y la concreción de grandes inversiones.

• Bajo Nivel de Reservas Netas: A pesar del ingreso de los DEGs, las reservas netas siguen en niveles relativos bajos. Eso limita la capacidad de intervención y obliga a equilibrios de tipo de cambio real más altos para recomponer esa posición.

• Déficit Fiscal financiado mayoritariamente vía emisión: La inyección de pesos en un escenario de bajas reservas netas aumenta la presión sobre la brecha entre el dólar oficial y el paralelo. El exceso de pesos luce como la causa principal de las presiones cambiarias actuales.

• Pasivos Remunerados del BCRA crecientes: Para evitar que el exceso de pesos impacte sobre precios y sobre brecha, el BCRA lleva a cabo una intensiva política de esterilización. El problema es que para eso necesita acrecentar sus pasivos remunerados y el devengamiento de la tasa de interés de esos instrumentos se ha convertido en un nuevo factor de emisión monetaria.

Estos factores analizados llevan a pensar que la economía no enfrenta un problema de tipo de cambio real (TCRM alto, salario real y salario en dólares bajos), sino que tiene un claro problema de exceso de pesos y por lo tanto de nominalidad. El problema detrás de estos escenarios es que a un eventual ajuste del tipo de cambio le seguiría rápidamente un aumento de precios internos y una necesaria recomposición salarial.

Esto explica la decisión oficial de tratar de evitar un salto del tipo de cambio, pero para ello necesita recobrar credibilidad y esencialmente solucionar el problema de la nominalidad, bajando los niveles de emisión.