Las autoridades del FMI confirmaron oficialmente que se acordó una Carta de Intenciones con Argentina por un acuerdo de Facilidades Extendidas para los próximos 3 años. Esto implica 3 años de cumplimiento de metas para avanzar con los desembolsos y 10 años posteriores para el repago de los compromisos por USD 45.000 millones. Si bien todavía restan varios pasos para que el acuerdo entre en vigencia, incluyendo la aprobación por parte del Congreso Nacional, entendemos que esos procesos se van a ir cumpliendo dentro de las fechas necesarias para evitar el desembolso del 22 de marzo. En los próximos días se conocerá en detalle el acuerdo y podremos analizar sus implicancias técnicas, pero por ahora el foco está puesto en entender cuáles son los desafíos por delante.
En septiembre de 2020 se logró un primer paso que fue la reestructuración de la deuda en moneda extranjera emitida en los mercados de capitales. Esa operación logró postergar los vencimientos significativos de capital hasta el año 2025. El acuerdo que se está cerrando con el FMI extiende los plazos de la deuda con el Organismos mas allá de esa fecha. Esto implica que a Argentina le quedan 3 años para lograr un objetivo clave para volverse sustentable: retornar a los Mercados de Capitales Internacionales.
Si bien el acuerdo con el FMI no incorpora a priori grandes reformas estructurales, establece objetivos en materia fiscal, monetaria y cambiaria que se deberán ir cumpliendo y que en la medida en que se hacen más existentes, harán necesarios avances en varios temas centrales de la política económica.
Por eso repetimos un concepto que planteamos la semana pasada, el efecto positivo del acuerdo se irá concretando en la medida que se pueda ir avanzando en el cumplimiento de las metas y se logre la tan buscada sustentabilidad de la deuda pública. Ese concepto es justamente el que nos interesa destacar hoy y entender sus implicancias.
La Deuda Pública ascendía a fines de 2021 a USD 360.000 millones y se incrementa toda vez que las cuentas fiscales están en rojo. Ese nivel de endeudamiento equivale a 82% del PBI, pero si se netean los pasivos intra-sector público, en donde se destacan las tenencias del Fondo de Garantía de Sustentabilidad de ANSES y la deuda contraída con el BCRA por Adelantos Transitorios y por el uso de Reservas Internacionales para pagar deuda, el ratio de endeudamiento se reduce a menos del 50%. La pregunta que nos hacemos es ¿qué debe suceder para que la deuda sea sustentable?
Claramente el primer punto es que deje de crecer nominalmente, es decir se debe corregir el déficit fiscal. Ese esquema está planteado en el acuerdo con el FMI, donde se estipula una reducción del déficit primario con equilibrio recién a partir de 2025.
Esto implica que hasta ese período la deuda crecerá nominalmente por la necesidad de acudir al mercado para cubrir el déficit y los propios intereses, dado que, sin resultado primario positivo, deben pagarse con nueva deuda. Pero en los años siguientes, si se cumplen las metas del acuerdo con el FMI y se mantiene el contexto internacional de inflación todavía elevada, pueden darse algunos factores que ayuden a contener el peso de la deuda y hacerla más sustentable.
El acuerdo con el FMI establece dos objetivos claros, tasas interés reales positivas o al menos no negativas y estabilidad del tipo de cambio real. Esto implica que el rendimiento entre instrumentos CER y a tasa en pesos debería estar bastante arbitrado y que la evolución del tipo de cambio no podría desviarse de la evolución de los precios más allá de la inflación internacional y eventualmente del cambio de cotización de otras monedas (por ejemplo, el Real o el Euro versus el dólar).
Aquí aparece un punto muy importante, el nivel actual de tasa de interés que devenga la deuda pública. La reestructuración de 2020 se enfocó en bajar la tasa de devengamiento y no en la quita de capital, ese enfoque hoy rinde sus frutos, porque la deuda devenga una tasa de interés claramente menor a la inflación, dada la aceleración del ritmo de aumento de precios a nivel internacional (también le resta atractivo a los títulos). Con inflación internacional arriba del 7% anual, la tasa actual de devengamiento que no llega al 3% implica un retroceso de 4% anual con respecto al PBI. A ese ritmo hay que sumarle el crecimiento real de la economía, que estimamos para 2022 en 4,6%. Es decir que si no hubiera necesidad de buscar nuevo financiamiento para cubrir el déficit el ratio deuda/PBI podría caer más del 8,5%.
Si bien hacia adelante, el ritmo de devengamiento de intereses aumentará, la inflación internacional podría disminuir y probablemente el ritmo de crecimiento real del nivel de actividad baje, la ecuación seguiría siendo positiva.
Por lo tanto, si se cumplen los puntos pautados en el acuerdo con el FMI, los ratios de deuda sobre PBI al momento de volver al mercado mostrarían niveles de 75% para el total de la deuda pública y 47% para la deuda con el sector privado. Son indicadores que, más allá de la concentración de vencimientos entre 2025 y 2035, no deberían plantear problemas de refinanciación.
La paridad actual de los bonos globales, cuyo vencimiento de capital significativo se inicia en 2025 dan cuenta todavía de un grado muy alto de expectativas negativas con respecto al cumplimiento de las metas acordadas, por eso será muy importante ir avanzando con el cumplimiento de las metas trimestrales para que ello repercuta en el atractivo de esos bonos y se logren niveles de riesgo país compatibles con el retorno al mercado de capitales. En síntesis, el acuerdo con el FMI es un importante primer paso, pero que se deberá ir refrendando cada tres meses.
