El viernes de la semana pasada el FMI expuso su opinión sobre los avances de las negociaciones con Argentina. Uno de los puntos que destacó es la necesidad de lograr tasas reales positivas. Básicamente detrás de ese argumento está el objetivo de potenciar la demanda de dinero. Habitualmente las tasas de interés se utilizan como herramienta antiinflacionaria, esto implica que se suben para encarecer el crédito y potenciar el ahorro en los períodos en que se acelera la inflación. Pero en Argentina, con muy bajo peso del crédito, ese canal de transmisión no suele ser tan efectivo. Entonces, ¿por qué es necesario lograr tasas reales positivas? ¿Qué tasas necesitan ser positivas?
Los primeros conceptos que se deben aclarar son metodológicos: para comparar las tasas de inflación, el ritmo de devaluación y las tasas de interés se debe trabajar sobre Tasas Efectivas Anuales (TEA). Es decir que la inflación acumulada en 12 meses se compara con la devaluación acumulada en 12 meses y con la tasa efectiva anual de interés.
Hoy las principales tasas de referencia son dos: la Tasa de Política Monetaria (TPM) y la tasa Badlar Privada (BP). En el caso de la TPM se compone de 3 instrumentos, la tasa de Leliqs (38% de TNA y 45,8% de TEA), tasa de Pases a 7 días (36,5% de TNA y 43,9% de TEA) y tasas de Pases a 1 días (32% de TNA y 37,7% de TEA). Si consideramos el promedio ponderado de estos tres instrumentos, la TPM es de 36,1% de TNA y 43,2% de TEA. Esa tasa efectiva es la que se debe comparar con la inflación.
Dado que la TPM está solamente disponible para las entidades financieras, se hace necesario poner el foco sobre la Tasa Badlar Privada, que es lo que reciben en promedio los inversores que hacen depósitos a plazo fijo en el sistema financiero. En ese caso la TNA mínima por motivos regulatorios es del 34%, generando una TEA de 40%. Es decir que para los inversores la tasa a la que acceden es del 40%.
Por lo tanto, para los bancos la tasa es del 43,2% y para los inversores del 40%. La pregunta que surge es, ¿cómo son esas tasas con respecto a la inflación y el tipo de cambio?
La historia reciente muestra que la tasa ha sido negativa en términos reales (menor a la inflación). Solamente en 2003 y 2019 la tasa Badlar le ganó a la inflación. Cuando la comparación es con la devaluación los resultados son muy diferentes. Sobre 19 años, 13 mostraron tasas superiores a la devaluación y solamente 6 fueron negativas.
Si analizamos los datos acumulados, en 19 años el ritmo de devaluación anual promedio fue del 19,5% anual, la inflación del 26% anual y la Tasa Badlar del 20,6% anual, siempre analizando tasas efectivas. Eso implica que la tasa le ganó a la inflación por 1% anual, pero perdió por 5,4% anual con la inflación.
Estos datos muestran que la tasa de interés ha sido una herramienta enfocada en contener la demanda de dólares, generando rendimientos que sean mayores al tipo de cambio oficial. En cambio, no se ha logrado fomentar el ahorro en moneda local, porque las tasas reales negativas implican pérdida del poder adquisitivo de los ahorros en moneda local.
Si bien en la reunión de este jueves el BCRA decidió no modificar las tasas, bajo estas premisas luce probable que el análisis del BCRA, en línea con la sugerencia del FMI de lograr tasas reales positivas, esté enfocado principalmente en poder acelerar el ritmo de depreciación. Con las tasas actuales, el techo de ritmo mensual de depreciación (crawling peg) es del 2,5% mensual, aunque con niveles superiores a 2% ya podría estar generando efectos negativos sobre la liquidación de divisas.
¿Qué implicancias puede tener una suba de la tasa de interés? Ese impacto dependerá de la magnitud de suba que se decida. En el cuadro estimamos las TEA en caso de decidir subas de 2 / 3 / 4 / 5 puntos de la TNA. Por ejemplo, si decidieran subir en 3 puntos las tres TNA (Leliqs y Pases (7d y 1d)), la TEA de política monetaria quedaría en 47,6%. El desafío igualmente seguirá siendo el de lograr que la tasa Badlar sea positiva en términos reales, aunque eso dependerá de cómo evolucione la inflación en los próximos meses. Si comparamos con la inflación de los últimos 3 o 6 meses anualizadas, con subas acotadas de la tasa se podría lograr. Diferente es si se compara con la inflación esperada (REM). En ese caso, dado que el mercado espera una aceleración del ritmo inflacionario, las subas analizadas de hasta 5 puntos no serían suficientes para lograr generar tasas reales positivas.
Si se analiza desde el punto de vista cambiario, una suba de las tasas daría margen para acelerar el ritmo de crawling peg. Las tasas mensuales actuales de 2,8% podrían ir a niveles de 3% a 3,3% mensual con las subas planteadas. Eso implica que podría acelerarse el ritmo de depreciación hasta ubicarlo en el andarivel de 2,5% / 2,7% sin generar incentivos negativos.
La restricción y el principal riesgo que estará evaluando el BCRA es el impacto que una suba de tasas genera sobre los pasivos remunerados. Cada punto de suba de tasas implica un promedio de $63.000 millones de pesos anuales de emisión para pago de intereses.
Por ahora el BCRA ha decido mantener las tasas estables, posiblemente el bajo dato de inflación en noviembre haya ayudado, pero hacia adelante si busca sostener el tipo de cambio real, necesite un ritmo de depreciación mayor al actual y ahí seguramente vuelva a analizar el nivel de las tasas de interés y considere las necesidades y riesgos que hemos planteado.
