En las últimas dos semanas el BCRA presentó sus Lineamientos de Política Monetaria para 2022 y anunció una suba de las tasas de interés. Se trata de dos señales que nos pueden ayudar a entender cómo pueden quedar ordenados los principales incentivos y sus implicancias para la intermediación financiera y para el mercado de capitales. En los lineamientos presentados quedan claros los principales objetivos y las herramientas que piensa usar, algunas de las cuales ya comenzó a calibrar.
La política monetaria / cambiaria plantea varios desafíos para este año. El principal está vinculado a la necesidad de poder alinear expectativas cambiarias de manera de lograr que el superávit comercial externo se convierta en acumulación de reservas. Pero en simultáneo se necesita mantener un tipo de cambio real competitivo y lograr que disminuya el ritmo inflacionario y potenciar el crecimiento económico. De los lineamientos presentados surge una multiplicidad de objetivos. El primer interrogante que surge es si se pueden abordar todos en simultáneo con un razonable nivel de éxito.
Los objetivos son amplios y las herramientas lucen acotadas. Algunas de ellas ya se empezaron a utilizar.
- Tasa de Depreciación (En proceso): Hasta mediados de noviembre el ritmo de depreciación era del 1% mensual, en las últimas semanas se acrecentó para llegar al 2% y entendemos que es un proceso que todavía no terminó. Para evitar que se pierda tipo de cambio real se requieren niveles piso de 2,6 / 2,8% mensual y necesitarían ser mayores si la inflación se mantiene elevada como en diciembre 2021 (3,8% Nivel General y 4,4% de Núcleo).
- Tasas Reales Positivas: La semana pasada el BCRA generó un cambio en el esquema de tasas de interés. Subió en promedio 3,2 puntos de TNA la tasa Badlar, eso implica un aumento de 4,5 puntos para la Tasa Efectiva. De esta manera la Badlar efectiva quedó en 44,6 puntos promedio. Es una tasa que es compatible con niveles de inflación de 3,1% mensual. Si el ritmo de aumento de precios es mayor como el dato que se acaba de difundir de diciembre, no se logra el objetivo de llevar las tasas de interés (que recibe el ahorrista) a niveles positivos en términos reales. La inflación núcleo promedio de los últimos meses 6 se ubica en 3,4%, si esos niveles se mantienen o se sostiene el 4,4% del último mes, el nivel de tasa podría haberse quedado corto.
- Política de Esterilización / Encajes: La tasa promedio de encajes no remunerados en 2021 se ubicó en torno al 10% de los depósitos. Esto a pesar de alícuotas de encajes muy elevadas. El factor que lo baja es la posibilidad de integrar buena parte de los encajes con títulos públicos o letras. Por eso el BCRA ha anunciado su decisión de recalibrar el esquema de encajes. El sistema actual de remunerar encajes buscaba esterilizar la mayor cantidad de pesos posibles, minimizando el efecto sobre las tasas activas. Si se baja el esquema de remuneración, el BCRA atenuará su costo de esterilización, pero subiría el spread entre tasas pasivas y activas encareciendo el crédito. Es un camino que en plena crisis sanitaria no se podía transitar, pero que no descartamos que en las próximas semanas puedan producirse novedades.
- Regulaciones Cambiarias: El problema de la brecha cambiaria es que se retroalimenta. La escasez de divisas lleva a imponer controles, pero los controles generan brecha y aumentan la escasez. Por eso el BCRA necesita ir calibrando el esquema de controles a los diferentes escenarios de disponibilidad de divisas. Eso implica que en momentos en que hay más oferta puede flexibilizar y cuando hay faltante como en los últimos meses necesita aumentar las restricciones. Si bien en el largo plazo deberían buscar esquemas más estables, en el corto plazo entendemos que este esquema se mantendría.
- Política Crediticia Activa: Es una manera de generar un aumento del crédito y una disminución de los excedentes de liquidez de los bancos. El problema que conlleva es que genera mayor expansión monetaria a través del efecto multiplicador. Por eso se debe complementar con la política de encajes.
Principales implicancias sobre los mercados de capitales
Los lineamientos presentados dejan claro que el ritmo de depreciación necesita aumentar para evitar un salto discreto del tipo de cambio, pero a la vez es necesario lograr un equilibrio con la tasa de interés y el ritmo de depreciación. Se necesita que el tipo de cambio se mueva a un ritmo equivalente a la inflación local menos la inflación internacional (3,4% de núcleo promedio últimos 6 meses menos 0,6% de inflación mundial). De esta manera quedaría inflación en 3,4%, depreciación en 2,8% y tasa de interés necesariamente arriba de la depreciación y lo más cercana posible a la inflación, hoy en 3,1% mensual.
Dado que tasa de interés y ritmo de depreciación los define el BCRA, la incertidumbre queda enfocada en el ritmo inflacionario. El dato de diciembre de inflación resulta negativo para este esquema, porque de sostenerse haría necesario un ritmo mayor de depreciación y por ende de tasas de interés.
Con este esquema, sumado a los cambios que definió el BCRA sobre los instrumentos de esterilización, entendemos que la curva en pesos había quedado algo desarbitrada entre los instrumentos del BCRA y los del Tesoro. En las últimas jornadas, incluida la licitación de esta semana empezamos a ver un reacomodamiento. El nuevo esquema propuesto suprime gradualmente los Pases a 7 días y aumenta el cupo disponible de Leliqs a 28 días. Pero el nivel de excedentes supera ese cupo, por lo tanto, los bancos asignarían su liquidez a Pases a 1 día, a las nuevas Leliqs a 180 días y eventualmente si necesitan compensar plazos podrían operar en el tramo de Ledes (Letras a descuento del Tesoro). El efecto podría trasladarse posteriormente a la curva CER.
