El dato de inflación de febrero, con una suba del 4,7% sorprendió al mercado y genera la necesidad de recalibrar un esquema económico que estaba pensado para ritmos nominales más bajos. Con este dato ya conocido y con una clara expectativa de continuidad en estas cifras o incluso superiores para marzo, la necesidad de tomar decisiones se hizo inminente. Dos de los objetivos, aunque no son metas, del Acuerdo con el FMI quedaron lejos de cumplirse: sostener el tipo de cambio real estable y garantizar tasas de interés reales positivas para los ahorristas. ¿Qué ajustes podemos esperar para los próximos días?
El primer paso siempre es tratar de entender los motivos detrás de la aceleración de la inflación. Cuando la definimos como multicausal, asumimos que son varios los factores que se suman para explicar un comportamiento. Por la dinámica de esos factores, se esperaba para febrero un dato alto, pero aún mayor para marzo. ¿Qué fue lo que cambió y anticipó la suba? ¿Qué podemos esperar para marzo?
Una alternativa para entender esto es desglosar las múltiples causas:
- Política Monetaria Expansiva: En diciembre se generó una fuerte emisión con fines fiscales. El promedio del último trimestre, con arrastre para enero se ubicó por arriba del 5% mensual de aumento en la Masa Monetaria (M3). En febrero se nota una reversión de ese proceso, pero los pesos ya están circulando y generan un efecto rezagado sobre el nivel de precios. Para que el nuevo sesgo que se le quiere dar a la política monetaria surja efecto deberemos esperar de 4 a 6 meses. Por ahora, si comparamos con febrero 2020, referencia pre pandemia, la Masa Monetaria creció casi 170% con una inflación acumulada del 114%. Es una variable que seguirá generando presión sobre el ritmo inflacionario
- Evolución del Gasto Primario: En este caso la aceleración (sobre el gasto suavizado) se observó en el segundo semestre de 2021 y hace un par de meses que ya ha desacelerado el ritmo de crecimiento de manera sensible. Al igual que en el caso anterior, son políticas que afectan al proceso de formación de precios con rezagos significativos. Si se confirma esta desaceleración y sobre todo si cambia el esquema de financiamiento, reemplazando emisión monetaria por captación vía mercado de capitales, en 3 a 5 meses podemos empezar a ver los efectos. En lo que va de Pandemia, el Gasto Primario creció 151,5%, versus el 114% de aumento de precios.
- Aumento de Servicios Regulados: Estos precios se dividen en dos grupos, los que reciben subsidios y los que requieren autorización para aumentar. Los servicios públicos subsidiados todavía no registraron ningún tipo de aumento en febrero y es un efecto que se espera para más adelante, pero si empezar a ajustarse los que requieren autorización, entre los que se encuentran los combustibles, las prepagas, los colegios privados, etc. Febrero y marzo son dos meses intensivos en esos incrementos estacionales. Un factor clave vuelve a ser el tema combustible, porque incrementa los valores de logística y distribución generando un efecto derrame sobre numerosos sectores.
- Incremento del Precio de Commodities: Se esperaban fuertes incrementos en productos derivados de harinas (pan, galletitas, pastas, etc.) y de aceites, por efecto de la suba em triga, maíz y en menor medida por la soja y el girasol. El efecto recién se vería de manera plena en marzo. Son insumos de uso muy extensivo en toda la industria alimenticia. A su vez, el precio del petróleo impacta en los combustibles y en todos los otros derivados o demandantes intensivos de combustibles (agroquímicos, plásticos, metalúrgicas, etc.).
- Aceleración del ritmo de depreciación: Al aumento de los precios internacionales se ha sumado una aceleración del ritmo de crawling peg, que en las últimas semanas se ha acercado al 3% mensual. Por lo tanto, se incrementa la presión alcista del precio de todos los productos importados y de los que definen su valor en función del costo de oportunidad de las exportaciones.
El análisis realizado muestra que hay causas múltiples para la aceleración inflacionaria que estamos viendo, el principal problema es que en el corto plazo no se vislumbran motivos significativos que lleven a pensar en una rápida desaceleración. Quedan todavía muchas correcciones pendientes. La principal ancla nominal en este momento es el deterioro del salario real, que ya perdió 13 puntos con respecto a la inflación y genera un deterioro de la capacidad de consumo de los hogares y frena la capacidad de trasladar aumentos de costos.
Con este panorama, es lógico esperar una inflación de marzo que pueda ubicarse por arriba del 5% mensual, nuestras primeras estimaciones la ubican entre 5,2% y 5,4%, pero habiendo transcurrido recién la mitad del mes y con expectativas de aceleración inflacionaria, una posible reacción de cobertura de márgenes podría generar un incremento aún mayor.
La pregunta que nos queda por contestar es ¿Cuál es la reacción que podemos esperar?
Más allá de las decisiones puntuales que puedan venir para controlar algunos precios sensibles de la canasta básica, los mercados esperan decisiones en dos temas: tasas de interés y tipo de cambio.
El BCRA estaría definiendo en las próximas horas una suba de la tasa de interés. Hoy los depositantes minoristas reciben una tasa de 3,45% mensual que es claramente inferior al 4,7% de aumento de precios de febrero y a los más de 5 puntos de incremento que se esperan para marzo. Pero igualar esos ritmos de inflación implicaría llevar la tasa de depósitos a plazo fijo a una tasa nominal anual del 60% y no pensamos que en el corto plazo el BCRA decida alcanzar esos niveles. Seguramente pondrán el foco en un período más largo de tiempo hacia adelante y trabajen con supuestos de inflación menores. Por lo tanto, el incremento de las tasas de interés podría ser similar a los últimos ajustes con hizo (+2 / 2,5% de TNA).
El otro problema que debe definir es el ritmo de depreciación necesario para no seguir perdiendo competitividad cambiaria. En el último mes perdió dos puntos y si bien la inflación internacional y la fluctuación de las demás monedas ayudaron a contener ese efecto en febrero, en marzo sería difícil de evitar. Eso implica necesariamente incrementar el ritmo de crawling peg. Entendemos que el techo sigue estando dado por la suba de la tasa de interés. En la medida que aumenten la tasa, podrán acelerar el ritmo de depreciación sin generar incentivos negativos para la liquidación de divisas.
Básicamente, estamos ante un escenario que implica un salto importante en términos de nominalidad. Las tres variables centrales van a nuevos valores, lo que nos lleva a plantearnos el interrogante sobre la sustentabilidad de esos valores. Ahí es clave lograr una rápida desaceleración de la inflación, para evitar que estos ritmos de ajustes se retroalimenten y generen un riesgo adicional. El problema es que la alternativa de generar un salto discreto del tipo de cambio que ayude a bajar ritmos de depreciación y tasas de interés tendría hoy un doble efecto negativo: incremento del costo fiscal (subsidios e importaciones de gas) y presión alcista de precios sobre alimentos por la suba de commodities.
