Durante la mayor parte del año, el foco estuvo puesto sobre las elecciones legislativas y los cambios que pudieran producirse luego de finalizado el proceso electoral. El principal factor que generaba incertidumbre era el sendero elegido para la depreciación del tipo de cambio nominal. El mercado se preparó para un eventual salto discreto o eventualmente para una aceleración del ritmo de depreciación. Pasadas 4 jornadas de operaciones, por ahora no hubo ninguna novedad de ese estilo. Además, desde la política, el discurso se enfocó en la necesidad de acordar un Programa Plurianual que incluya un acuerdo con el FMI. Resulta interesante analizar la evolución de los mercados para entender cómo pueden haber cambiado las expectativas a partir de estos lineamientos.
El primer dato interesante que surge del análisis de las operaciones en los primeros días post elecciones es que bajó levemente la expectativa de devaluación. Si analizamos la curva de tasas implícita en el mercado de futuros de tipo de cambio, vemos que se ha desplazado hacia abajo, en especial en los tramos cortos y medios. El tipo de cambio implícito para diciembre es ahora 2,2% más bajo y si enfocamos el análisis en junio 2022, el ajuste producido es del 4,2%.
Estas primeras cifras muestran que, a la luz de un eventual acuerdo rápido con el FMI, las expectativas de salto discreto de tipo de cambio son algo menores, aunque no dejan de estar presentes, como se observa en las tasas de interés implícitas en esas operaciones al menos hasta marzo de 2022.
Los otros instrumentos que permiten ver este tipo de cambio de expectativas son los bonos Dollar Linked y los que tienen ajuste por inflación (CER). En los meses anteriores a la contienda electoral, el flujo hacia los instrumentos de cobertura había ido en aumento, en especial las inversiones en instrumentos Dollar Linked. Eso había generado un aumento del precio y una caída implícita en el spread que devengaban en relación con la devaluación esperada. Por ejemplo, un instrumento con vencimiento en abril 2022, como el TV22 ofrecía rendimientos de Devaluación menos 13,9% en la semana previa a las elecciones. Esta semana ya está rindiendo Devaluación -9,3%, lo que implica una corrección en la curva (desplazamiento) y por ende una menor expectativa de devaluación. Este comportamiento coincide con lo observado en el mercado de futuros de tipo de cambio.
En el caso de los instrumentos CER, la reacción ha sido la opuesta. La curva se desplazó hacia abajo, dejando entrever un aumento en el precio de esos instrumentos, en especial en el tramo corto y medio. Una lectura de este ajuste en las cotizaciones nos lleva a pensar que si bien bajó la probabilidad que el mercado le asigna a un salto discreto en los próximos meses, no han bajado las expectativas de inflación. Detrás de este comportamiento (mayor inflación y menor expectativa de depreciación) pueden estar algunos rumores que han circulado sugiriendo la posibilidad de que pudiera optarse por algún esquema parcial de desdoblamiento del tipo de cambio, que pudiera bajar la expectativa de depreciación del dólar oficial, pero generar un ritmo mayor de ajuste de precios.
De todas maneras, el principal cambio que se ha percibido en las decisiones del BCRA en esta primera semana post elecciones tiene que ver con un rol claramente menos activo en el mercado de bonos donde se determinan los tipos de cambio financieros. Hasta la última semana estaba activo en un segmento, donde se realizaban operaciones acotadas en volumen por efecto normativo, pero que lo implicaba al BCRA un deterioro significativo de las reservas. Esa intervención había generado una brecha entre el tipo de cambio que surgía de esas operaciones y el que resultaba de la negociación bilateral entre privados. Esa brecha que llegó a ser casi del 20%, desapareció en las primeras ruedas de esta semana, con una suba del dólar MEP y un breve descenso del valor que surgía en las operaciones no reguladas.
Si bien todavía es pronto para sacar conclusiones relevantes, las primeras señales del mercado ya están sobre la mesa. Sigue presente la expectativa de devaluación del dólar oficial, pero con una probabilidad de ocurrencia algo menor y ha crecido la demanda de instrumentos CER, dejando entrever que hay nuevos escenarios donde la inflación se mantiene como una variable central a la hora de armar estrategias de cobertura.
En las próximas jornadas podremos empezar a entender si este corrimiento del BCRA del mercado de bonos es un primer gesto en línea con las negociaciones que se están llevando a cabo con el FMI o simplemente una estrategia de administración de reservas. Lo iremos viendo en la medida que se vayan conociendo nuevas medidas o se presenten los lineamientos del Programa Macroeconómico Plurianual.
