Uno de los pilares que ha planteado el nuevo equipo económico es la decisión de cumplir la meta fiscal acordada con el FMI y cortar a cero la asistencia monetaria del BCRA. Si estas premisas se cumplen, ¿cómo queda la política monetaria? ¿Pasará a ser contractiva? Todavía quedan otras fuentes de emisión, en especial por la suba de las tasas de interés de los Pasivos Remunerados del BCRA y el stock de pesos sigue superando por amplio margen a la demanda real de dinero.
El desafío fiscal asumido es fuerte, en especial teniendo en cuenta que el 70% del gasto primario corresponde a partidas con ajuste automático o de bajo margen de gestión. Independientemente de ello, la aceleración inflacionaria de los últimos meses debería ayudar con la recaudación y hacer más viable el cumplimiento de esa meta.
Más allá de cumplir la meta fiscal, el Tesoro sigue teniendo el desafío de conseguir los pesos para cubrir la brecha financiera que le queda y eso implica ir al mercado de capitales local.
Esto nos lleva a plantearnos un interrogante: ¿tiene el mercado capacidad para aumentar su exposición al Tesoro en lo que resta del año?
Para poder contestar esta pregunta primero tenemos que definir cuántos pesos adicionales necesita el Tesoro. Según nuestras estimaciones, cumpliendo las metas necesita todavía captar $810.000 millones.
Si se mide en términos de tasa de renovación (145%), la cifra sube como consecuencia del canje de deuda que bajó vencimiento de los próximos meses y los pasó a 2023. Esto implica que vencen $1,75 billones y se debe buscar cubrir esos vencimientos y captar $0,81 billones adicionales.
Volviendo a la pregunta inicial, ¿tiene el mercado capacidad de darle esos pesos al Tesoro?
Si tenemos en cuenta la compra de bonos que hizo el BCRA entre junio y julio vemos que el objetivo puede ser muy exigente, pero cumplible. En ese período la intervención en el mercado de deuda en pesos llegó a $1,25 billones. Esas son operaciones en las que los inversores se desprendieron de títulos públicos y se quedaron con pesos depositados en el sistema financiero. Esos pesos hoy están depositados en el sistema financiero y el BCRA ha buscado esterilizarlos vía Leliqs y Pases. El esfuerzo por reabsorber esos pesos incluye la fuerte suba de tasas de la semana pasada.
Si tenemos en cuenta que la captación neta del Tesoro de julio y agosto fue de $0,45 billones, de los pesos que emitió el BCRA para contener las paridades en el mercado de pesos, todavía quedarían $0,8 billones asignados a depósitos a plazo o money market. Esta cifra coincide justo con la necesidad de captación neta del Tesoro para lo que resta del año.
Está claro que los pesos están y que, dada la suba de tasas, el stock de depósitos seguirá creciendo a buen ritmo. El interrogante es qué debe hacer el Tesoro para volver a captar el interés de esos inversores.
Por ahora el paso que ha dado es despejar el perfil de vencimientos de muy corto plazo y subir las tasas de interés. Probablemente en esa retribución está la clave. En especial porque el Tesoro ofrece instrumentos con cláusulas de ajuste que tienen poca oferta por fuera de esos instrumentos (Dollar Linked y CER). Hoy los inversores que salieron del riesgo soberano han quedado invertidos a tasa fija (más alta, pero fija) y sin cobertura cambiaria ni inflacionaria. Por lo tanto, para atraer nuevamente el interés la clave pase por generar un clima de confianza sobre esos instrumentos y ofrecer un premio superior a los depósitos.
En ese escenario, la expansión monetaria vuelve a estar en el centro de la escena. Hasta ahora, con tasas reales negativas, el devengamiento de intereses de los pasivos remunerados no alcanzaba a compensar el ritmo inflacionario y eso licuaba el peso de Leliqs y pases con respecto al tamaño de la economía.
Si se cumple con el compromiso de no emitir más pesos para asistir al Tesoro, la expansión monetaria dependerá de tres factores:
- Intereses de Leliqs y Pases: Los Pasivos Remunerados del BCRA ya se ubican en $6,9 billones y devengan, luego de la suba de la última semana, una tasa de interés mensual del 5,7%. Eso implica la inyección de $390.000 millones mensuales para el pago de intereses. Como son instrumentos que se colocan a descuento, su efecto se verá en el vencimiento (28 días para las Leliqs). Esto implica emitir el equivalente al 9% de la Base Monetaria todos los meses para el pago de intereses. Los bancos cobran esos intereses y los trasladan a los depositantes a plazo fijo, que tienen tasas de interés similares. Por ahora esto no es un problema, porque la inflación supera a esa tasa de interés y eso diluye el efecto. Pero si la inflación baja, el BCRA no tendrá mucho margen para sostener tasas fuertemente positivas en términos reales.
- Compra de dólares al Sector Privado: Por ahora es muy acotado, porque el BCRA no logra acumular reservas, pero si se lograra revertir ese proceso, sería una fuente adicional de inyección de pesos.
- Efecto Multiplicador Bancario: Mientras el crecimiento del crédito sigue bajo y los encajes altos, el efecto multiplicador es acotado. Pero es una variable a tener en cuenta si en algún momento baja la inflación y se dinamiza la demanda de crédito. Si eso sucediera, el otorgamiento de crédito haría correr la creación secundaria de dinero y eso implicaría un nivel mayor de liquidez.
En definitiva, hemos planteado que el Tesoro tiene un objetivo de financiamiento exigente, pero el mercado cuenta con los pesos necesarios. El desafío que tiene es captar el interés de esos inversores, en una plaza donde la liquidez se sigue autogenerando y donde todavía existe margen potencial de expansión a pesar de un rol menos activo de la emisión fiscal.
