Hace unas semanas hicimos un primer balance de los resultados que arrojaron los diferentes activos en el mercado de capitales local. Hoy el objetivo es empezar a mirar el 2022 y tratar de identificar cuáles van a ser los principales desafíos y los datos que deberemos seguir de cerca para ir tomando decisiones y administrar de la manera más eficiente posible nuestros recursos. A diferencia de otros años, en esta oportunidad, en estas primeras semanas de 2022 existen desafíos que generan fuertes divergencias dependiendo de la manera en que se resuelvan. Veamos estos desafíos y sus implicancias.
En las últimas semanas hemos visto una serie de intercambios entre los equipos económicos locales y los del Fondo Monetario Internacional (FMI), el objetivo es lograr un acuerdo de largo plazo, que se necesita cerrar antes de marzo para evitar el impacto sobre las reservas internacionales de los compromisos pendientes. Resolver esa negociación de manera exitosa implica marcar un sendero hacia adelante que permitiría entender la manera en que se buscará lograr una ruta sustentable que implique un equilibrio fiscal, monetario y cambiario.
Se trata de un punto de quiebre, porque los escenarios con o sin acuerdo son claramente divergentes. Entendemos que están dados los incentivos para que ambas partes busquen y encuentren un punto de acuerdo, más allá de las idas y vueltas que se puedan ver durante la negociación.
El segundo punto de quiebre tiene una resolución más incierta y tiene que ver con la manera en que se resuelva el desafío cambiario. La decisión de usar al tipo de cambio nominal como ancla de expectativas ayudó a atenuar las presiones inflacionarias, pero generó un atraso de casi 18 puntos del tipo de cambio real en el año. Esto implica que no hay margen para que la inflación le siga ganando a la depreciación y para estabilizar estas variables hay dos caminos posibles. Una opción es acelerar el ritmo de depreciación (“crawling peg”) hasta un ritmo mensual que compense la diferencia entre el ritmo de inflación local (3,3% de inflación núcleo en los últimos meses) y la inflación internacional (0,5% mensual promedio). Dados esos valores, eso implica un ritmo de depreciación que se debería ubicar cerca del 2,8% mensual. Para poder acelerar el ritmo de depreciación se necesita una tasa de interés más alta, por eso no descartamos que en las próximas semanas el BCRA pueda incrementar en al menos 3 puntos las tasas de referencia. Eso llevaría la Badlar a 3,1% mensual y las tasas activas algo arriba de ese nivel. Es una condición necesaria para poder acelerar el ritmo de depreciación. El riesgo de este camino es que la inflación sea más alta y por lo tanto se requieran ritmos de depreciación y tasas más altas. Por eso hay una parte del mercado que cree que el mejor camino es realizar un ajuste inicial del tipo de cambio, para así poder sostener luego ritmos menores en el mes a mes. Ambos caminos son válidos y presentan desafíos y riesgos. Si bien creemos que la primera opción oficial es acelerar el ritmo de depreciación, no descartamos la otra alternativa. Y la respuesta la vamos a tener en las primeras semanas del año.
Más allá de los caminos elegidos, luego queda para nuestro análisis la manera en que se acomodan las variables externas y afectan a los diferentes escenarios y la sintonía fina en el proceso de gestión de todas estas variables. Es decir que en cada camino elegido puede darse la posibilidad de que se administre de manera exitosa, logrando la convergencia de las principales variables o que se complique y no se logren los resultados deseados.
Considerando estas alternativas podemos resumir nuestras expectativas para 2022 de acuerdo con los siguientes puntos.
- Nivel de Actividad: Luego de la recuperación de 2021, esperamos mayor intermitencia, en especial por los desafíos fiscales y la necesidad de bajar la inflación. Nuestra expectativa es un crecimiento del 2,5% anual.
- Política Fiscal: El 2021 está cerrando con un desequilibrio menor a lo esperado, dejando una inercia favorable para 2022. A pesar de no haberse aprobado el Presupuesto, esperamos un sendero fiscal de gradual reducción del déficit y con un acceso al financiamiento en el mercado local algo superior al de 2021 en términos del PBI y sobre todo más estable a lo largo del año.
- Política Cambiaria: La incertidumbre quedó planteada entre la alternativa del “Crawling Peg” y un salto discreto inicial. El objetivo oficial es evitar el salto discreto, pero el mercado seguirá tomando coberturas, en especial considerando que las reservas son muy justas y en la economía sobran pesos. Los controles cambiarios seguirán igual de exigentes aún en escenarios de acuerdo con el FMI. El principal limitante seguirá siendo la necesidad de no volver a perder tipo de cambio real como en 2021.
- Política Monetaria: En la mayoría de los escenarios se requería una suba de la tasa de interés, tanto para acercarla al ritmo inflacionario como pide el FMI, como para incentivar la liquidación de divisas. Esta semana el BCRA ya anunció los primeros pasos en ese sentido, subiendo la tasa de plazo fijo minorista y mayorista y la tasa de Leliqs. También anunció que estará más activo operando con títulos públicos, lo que puede implicar un desplazamiento de la curva en pesos del Tesoro Nacional.
- Inflación: La economía mantiene desequilibrios que se fueron conteniendo vía acuerdos o congelamientos en las últimas semanas, pero siguen estando presentes. Eso implica que el ritmo inflacionario difícilmente baje del 3,3% mensual que mostró la inflación núcleo en los últimos meses y potencialmente se vería incrementado por ajustes de tarifas o recomposiciones de precios. Eso implica que la inflación en la mayoría de los escenarios sería igual o superior a la de 2021.
- Frente Externo: La economía local ha generado una fuerte dependencia de los precios de exportación. Especialmente en el caso de la soja. El BCRA necesita recomponer sus reservas internacionales y para eso es importante que se sostengan los precios actuales. Es sin dudas una de las principales vulnerabilidades de cara al año próximo.
Hasta ahora hemos repasado los principales desafíos para el año próximo. Se trata de escenarios tan divergentes, que por ahora para planificar seguimos usando los diferentes escenarios ponderados por una probabilidad de ocurrencia. En los primeros meses se irán resolviendo varios de los puntos de divergencia y será más sencillo proyectar las principales variables. Mientras tanto, la decisión sigue siendo la de priorizar escenarios que busquen generar coberturas y mitigar riesgos.
