En las últimas semanas, a partir del reajuste de la política monetaria en Estados Unidos, los activos emergentes perdieron valor. En el caso de América Latina eso se refleja en un mayor spread de la deuda regional con respecto a los activos de Estados Unidos. Los bonos globales de Argentina siguieron esa misma tendencia, pero partían de paridades mucho más bajas que el resto de la región. Este proceso mezcla de factores externos e internos llevó a la paridad de los bonos reestructurados en 2020 a un nuevo nivel piso. El interrogante es si a los valores actuales tienen atractivo, aun considerando el riesgo de reestructuración.
Si analizamos los bonos emitidos en la reestructuración de septiembre de 2020 podemos ver que las paridades a las que cotizan son las mínimas desde la emisión de esos activos. El precio ha venido cayendo de manera sincronizada con el deterioro del resto de los activos de la región. A su vez ha ido aumentando la brecha entre los bonos bajo legislación local y los que se rigen por la Ley Nueva York.
La demanda por los activos locales es baja en contextos de alta volatilidad y sobre todo de reversión de los flujos hacia las economías emergentes. Un dato muy relevante, que le empieza a sumar atractivo a estos bonos es que el interés que devengan va en aumento. Mientras en 2021 esos bonos devengaron un promedio de 0,5%, en 2022 ya llega a 1,4% y para 2023 sube nuevamente llegando a 2,33%. Ese aumento del interés que devengan por cada 100 dólares de valor nominal, aplicado al precio de compra actual de dichos bonos, arroja niveles de devengamiento claramente mayores. En promedio la canasta de globales bajo ley Nueva York estará devengando una tasa implícita del 4,7% en 2022 y el año próximo ya llegaría al 7,7%.
Al analizar el caso de diferentes bonos, el devengamiento empieza a lucir muy atractivo en especial en el segmento que va del año 2035 al 2041. Este ritmo de devengamiento alto ayuda en contextos donde la inflación en dólares es elevada y cuesta obtener rendimientos positivos.
Pero el valor de mercado de los bonos no está reflejando ese atractivo. Cuando se trata de entender las valuaciones, queda claro que los inversores están descontando en el precio la probabilidad alta de que ocurra un nuevo proceso de reestructuración que implique un recorte de capital o una extensión de plazos.
La pregunta que surge en este caso es, ¿cuál es la magnitud de la quita implícita en el precio actual?
Para poder contestar esa pregunta lo primero que tenemos que suponer es una tasa de descuento para valuar los distintos flujos de fondos. En este caso optamos por hacerlo al 12%, tasa que se usó de consenso entre acreedores y equipo económico para valuar la operación de septiembre 2020.
Si tomamos esos parámetros como referencia y lo aplicamos a los bonos más representativos vemos que en los extremos el mercado espera una quita de capital cercana al 48% o una extensión de plazos de 5,8 años (o algún punto intermedio entre ambos).
Este análisis sirve para entender que, si la expectativa puntual de algún inversor es que no es necesaria una reestructuración o si fuera necesaria tendría condiciones más amigables, puede encontrar valor en esos instrumentos. En cambio, si espera mayor recorte o extensión de plazos, los precios todavía pueden parecerle altos.
En nuestro caso particular, entendemos que puede existir valor en esos instrumentos, aún sabiendo que puede haber riesgo de reestructuración. El valor existe porque los ratios de endeudamiento son bajos y por lo tanto vemos margen para, si fuera necesario, soluciones de estiramiento de plazo bajo condiciones de mercado. Esto implica que, si estiran plazo, reconocen mayor cupón y mantienen valor presente. El punto que termina de definir un punto de compra o no seguirá estando en la expectativa de corto plazo, porque en escenarios de alta volatilidad siempre puede haber un punto de ingreso más bajo, pero seguimos teniendo una visión constructiva de largo plazo.
