La decisión del BCRA de bajar nuevamente la tasa de interés era esperada por el mercado y en parte estaba incorporada en el proceso de valuación de activos. Lo que sorprendió fue el timming de la decisión, ya que el supuesto base era que dicha decisión iba a venir cuando se conocieran nuevos datos de inflación que confirmaran la tendencia hacia la desaceleración. La magnitud de la decisión y la manera en que se coordinó con la licitación de deuda del Tesoro Nacional confirma que el objetivo es muy claro: achicar lo máximo posible el stock de pesos que hay en la economía.
A partir del anuncio del BCRA, la tasa de política monetaria quedó en 60 % de TNA, muy por debajo del 133% que estuvo vigente entre octubre y diciembre y que fue el nivel máximo de los últimos años.
Gráfica explicativa
El nuevo nivel implica una tasa efectiva mensual de 5,12%, cifra que está por debajo de las expectativas de inflación para abril que se ubican entre 8% y 9,5%.
El mercado entiende que la decisión estuvo impulsada por información de alta frecuencia que indica que la inflación núcleo está en un fuerte proceso de disminución. Si esto efectivamente es así, no se deberían descartar nuevas bajas de tasas, en especial si se mantiene firme el objetivo de disminuir el stock de pesos.
La reducción de la tasa de interés genera 3 efectos deseados por el equipo económico:
- Menor Emisión de Intereses por Pases: El saldo promedio de Pases con el BCRA durante abril se ubica en $32,6 billones. A la tasa del 70% que estaba vigente, eso implicaba un pago de intereses mensual de $1,96 billones. Con el nuevo esquema de tasas, esa emisión baja a $1,67 billones por mes. En definitiva, la emisión mensual baja un 15%. Otra manera de verlo es decir que pasa de una emisión equivalente al 16% de la Base Monetaria por mes a una que baja al 13,6% de la BM por mes. Está claro que un objetivo central es bajar el stock real de pesos. Si se emite al 13,6% de la BM por mes y no se recupera la demanda real de dinero, seguirá siendo necesario esterilizar los pesos excedentes o los que se emitan por otros canales (compra de dólares, compra de bonos, etc).
- Favorecer la Colocación de Deuda del Tesoro: Esto es un factor central y explica el por qué del timming de la decisión tomada. El jueves se producía el vencimiento de dos títulos del Tesoro que estaban casi en su totalidad en manos de inversores privados y que se había utilizado esencialmente para tomar coberturas. Eran un bono dollar linked (TV24) y otro Dual (TDA24). El monto de los vencimientos era de $2,8 billones y el BCRA necesitó estar activo en el mercado secundario ofreciendo bids por bonos CER para generar la liquidez y asegurar el roll over de esa deuda. La rebaja de tasas, en un contexto en el que se espera que ese proceso continúe, ayudó a generar mayor demanda de inversores que buscan asegurarse entrar en instrumentos más largos a las tasas actuales. Se combinaban la necesidad de los inversores con la urgencia del Tesoro por rollear. La consecuencia fue una tasa levemente mayor a la de mercado, pero que sigue estando muy por debajo de la tasa de pases. La Lecap a noviembre cerró en 4,4% mensual y la Lecap a marzo 2025 en 4,1% mensual. Que el Tesoro capte pesos en el mercado en un contexto en el que sigue teniendo superávit, deja el camino abierto a que le recompre deuda al BCRA y siga achicando el stock de pesos. En ese sentido, la última licitación no fue buena, pero abril cerrará con el Tesoro siendo un factor de absorción de pesos.
- Fomento del Crédito: En la medida en que siguen bajando las tasas de interés, los bancos se encuentran con una necesidad de encontrar alternativas de inversión que les generen tasas mayores de interés, porque sus gastos ajustan por inflación, pero sus ingresos caen, porque en general ante menos tasas nominales, bajan los spreads. Eso implica que probablemente salgan a ofrecer nuevas líneas de crédito que, a un nuevo nivel de tasas, pueden resultar atractivas para las empresas. Si bien, vía multiplicador, esto implica creación de pesos, se percibe como positivo para una economía que necesita reestablecer la operatoria en pesos.
El efecto negativo de la baja en las tasas de interés es muy evidente, pero hoy todavía no parece ser una prioridad para el programa económico: deteriora la demanda real de dinero, porque nadie quiere tener sus pesos invertidos a una tasa que pierde con respecto al nivel de precios de la economía. Pero esto es posible gracias a los controles de capitales que todavía están vigentes. Sin cepo estas políticas no serían posibles.
¿Hasta dónde puede bajar la tasa de interés?
El interrogante que surge es, ¿por qué lo hace por etapas? ¿hasta dónde puede avanzar el BCRA con la rebaja de tasas?
Es probable que la decisión de avanzar por etapas obedezca a la incertidumbre que todavía existe sobre cómo puede impactar en el nivel de brecha cambiaria. Cada anuncio de rebaja ha implicado un breve impacto en el nivel de brecha que luego se ha corregido sobre la base de flujos que siguen liquidándose al CCL y una demanda que se mantiene contenida por temas regulatorios. De esta manera se aseguran un proceso más gradual y con menor volatilidad en la brecha.
La segunda pregunta por ahora encuentra su respuesta en el ritmo del crawling peg. Este esquema no es viable con una tasa de interés que se ubique por debajo de la tasa de devaluación (crawling peg del 2% mensual).
A partir de esa premisa, queda claro que el 2% es un piso teórico, pero que el piso real se encuentra algo más arriba. Nosotros tendemos a pensar que como máximo se puede llegar a pensar en un ritmo promedio de tasas que no baje de 3% / 3,5% mensual. Eso implica muy poco por debajo de las tasas actuales en el mercado de deuda.
Un nuevo recorte de 10 puntos llevaría la Tasa Efectiva Mensual de Pases a 4,2% y otros 10 puntos adicionales (40%) ya la dejarían en 3,4%, que entendemos que es un piso que no pareciera conveniente cruzar.
