Los resultados del canje de deuda realizado esta semana permitieron descomprimir parte del vencimiento previsto para la licitación de deuda del martes 28 de junio. El objetivo fue claro, descargar vencimientos sobre la base de participación principalmente de entidades públicas que contaban con los instrumentos a vencer en sus carteras. El alto nivel de participación logrado confirma el peso relativo de las tenencias por parte de estos organismos y asegura un piso de participación para las licitaciones de los próximos meses. Es importante entender la magnitud de ese piso de renovaciones, porque acota la exigencia implícita en la renovación y permite cuantificar eventualmente el impacto monetario.
En las últimas dos semanas se han visto movimientos muy marcados en la cotización de los activos CER. El análisis de los flujos muestra ventas de activos del Tesoro y preferencia por instrumentos sin volatilidad de mercado. En el caso de la industria de Fondos Comunes implicó un traspaso de fondos de Renta Fija a Money Market y para los inversores particulares una venta de activos del Tesoro para llevar la liquidez a depósitos.
Este proceso se debe entender dentro de una economía que funciona con controles cambiarios y, por lo tanto, los pesos se pueden ir moviendo de una clase de activos hacia otra clase diferente, pero donde la liquidez sigue estando presente.
Uno de los interrogantes detrás de estos movimientos que se observaron pasa por entender cuál es la capacidad del Tesoro de seguir accediendo al mercado de capitales para financiar el déficit y para renovar vencimientos.
Desde el punto de vista de los fundamentos, la deuda en pesos del Tesoro Nacional sigue teniendo buena perspectiva. Equivale a apenas 17,6% del PBI y principalmente está ajustada por CER, variable que también impacta positivamente en la recaudación y por lo tanto no se generan riesgos significativos de descalce. Además, como ha quedado confirmado en la última licitación, la tenencia de organismos intra sector público supera el 40%.
Hasta fin de año al Tesoro le quedan vencimientos en pesos por $3,54 billones. De ese total casi el 50% corresponde a tenencias intra sector público o al BCRA. Por lo tanto, tienen una muy alta probabilidad de renovación. En el caso puntual de la autoridad monetaria, no puede participar de licitaciones primarias, porque se computaría como asistencia al Tesoro, pero puede seguir operando como en la última semana comprando en mercado secundario y canjeando por vencimientos más largos.
El 50% adicional se debería buscar principalmente dentro del resto de inversores institucionales. Para entender la demanda potencial conviene identificarlos y comprender la manera en que tienen que tomar las decisiones.
El primer grupo son los fondos comunes de inversión, que tienen vencimientos estimados por $530.000 millones. La participación en las licitaciones la deciden en función de cómo evolucionen las suscripciones o rescates netos de cada tipo de fondo. De todas maneras, en escenarios de alta volatilidad tienden a mantener posiciones más líquidas. Eso baja el margen de renovación en especial en las próximas licitaciones.
En el caso de las Compañías de Seguros o los bancos, la volatilidad es algo menor, porque depende de las decisiones propias de administración de carteras.
Aún suponiendo que estos inversores renuevan solamente el 50% de sus vencimientos, la tasa mínima de roll over para lo que resta del año se ubicaría en torno al 75%. Esta cifra sirve para hacer un escenario de stress y poder cuantificar el impacto monetario que implicaría cubrir con emisión ese faltante de financiamiento, tal como se hiciera durante 2020.
En este ejercicio teórico de stress, la necesidad total de financiamiento del Tesoro se compone por el déficit primario estimado hasta fin de año, más los vencimientos de deuda no renovados. Las Necesidades Totales ascienden a $2,54 billones, pero hay fuentes específicas disponibles. El BCRA tiene todavía un margen de Asistencia de $415.000 millones y a su vez, el mismo aumento de depósitos implicaría que los bancos podrían destinar hasta $183.000 millones adicionales a encajes con títulos públicos (BOTE 2027).
Esto hace que, en un escenario de stress, las necesidades máximas de financiamiento del Tesoro sean de $1,93 billones. A partir de ahí entrarían a jugar las decisiones normativas que puedan tomar tanto BCRA como CNV para incrementar la demanda de bonos del Tesoro. El primer paso ya lo tomó el BCRA subiendo las tasas de interés efectivas de los plazos minoristas por arriba del nivel de las Leliqs.
Pero aún suponiendo que no existiera ningún cambio regulatorio, el monto de emisión necesario sería equivalente al 50% del nivel actual de la Base Monetaria. Una vez emitidos esos pesos, aumentaría la liquidez del mercado y en especial el stock de depósitos de los bancos.
En términos monetarios esto implica un crecimiento del stock de Masa Monetaria (M3) del orden del 115% anual y unos pasivos remunerados (Leliqs + pases) que no llegan a alcanzar el umbral de 9 puntos del PBI.
En definitiva, el escenario de stress financiero puede implicar un aumento en la cantidad de pesos y subas adicionales de la tasa de interés con el objetivo de esterilizar esos excedentes y desincentivar la demanda de dólar financiero.
La clave pasará por la magnitud del costo de oportunidad que resigan los inversores por mantenerse fuera del riesgo tesoro. Hasta ahora la política de tasas se enfocó en ampliar el spread entre las tasas cortas (Pases) y Leliqs. En cambio, en un escenario de stress como el planteado, el rendimiento de los instrumentos del Tesoro tendría que posicionarse por arriba de los plazos fijos.
En síntesis, entendemos que aún en escenarios de stress financiero existen alternativas disponibles para cubrir las necesidades financieras del Tesoro, aunque esto puede tener implicancias no deseadas desde la perspectiva monetaria, con mayor presión sobre precios o sobre la brecha cambiaria.
