Hoy el principal termómetro de la economía local es la compra de divisas por parte del BCRA. Es el factor que muestra si es sustentable el resto del programa económico. La inflación es un problema estructural severo, pero el cuello de botella que puede generar volatilidad es el equilibrio del mercado cambiario oficial. En el segundo trimestre, con ingresos récord por la liquidación del agro, es cuando el BCRA acumula reservas para afrontar la última parte del año.
El BCRA ha decidido en las últimas jornadas acelerar el ritmo de depreciación a un nivel superior a la tasa de interés en pesos. Si esta tendencia se mantiene, puede desincentivar la liquidación de divisas, algo complejo en un contexto donde la demanda es creciente por el encarecimiento de la energía y los transportes. Por eso es importante ir monitoreando las intervenciones del BCRA en el mercado cambiario ya que, si no logra mantenerse comprador en la etapa de mayor oferta, el segundo semestre del año podría presentarse más complejo.
Es importante repasar cuáles son los factores que están detrás de la oferta y demanda de dólares en el mercado oficial para comprender las implicancias y los riesgos de este escenario.
En lo que va del año el BCRA ha tenido que vender casi USD 40 millones, cuando en años anteriores en el mismo plazo había adquirido USD 850 millones en 2020 y USD 2.634 millones en 2021.
Viendo estos datos, se podría pensar que hay menor oferta de dólares, pero lo cierto es que al menos el sector agrícola, principal oferente de divisas, ha liquidado en niveles récord, superando claramente a los años anteriores. Mientras en el primer trimestre de 2020 vendió USD 3.500 millones, en 2021 llegó a USD 6.700 millones y este año a USD 7.900 millones.
Otro factor clave es el financiamiento comercial. Cuando el costo de financiarse en pesos es mayor al ritmo/expectativa de depreciación se incentiva la liquidación. Cuando estos incentivos se invierten se produce una cancelación de pasivos comerciales, bajando la liquidación de exportadores o aumentando el pago de importaciones. Este proceso fue muy negativo en 2021 y luego de las elecciones se fue revirtiendo de a poco. En los primeros meses de 2022 viene siendo positivo.
Si la oferta de dólares está en niveles elevados y el financiamiento comercial es positivo, las dificultades para comprar reservas del BCRA probablemente se expliquen por un claro problema de demanda.
Del lado de la demanda tenemos el pago de importaciones y un grupo de factores que se pueden definir como demanda estructural (servicios de deuda, atesoramiento y servicios).
El pago de importaciones viene subiendo tanto por efecto del mayor nivel de actividad como por el incremento en el precio de la energía (efecto GLP, que sería mayor a partir de los datos de marzo/abril). Esta es una clara preocupación derivada del conflicto en Ucrania. El costo de la energía está absorbiendo el efecto positivo de la mayor liquidación del agro.
Pero adicionalmente aparece una complicación más estructural, que es el aumento de la demanda de dólares por otros factores. En especial han aumentado los pagos por turismo, en 2021 afectados por el efecto de la pandemia y ha subido también de manera significativa el atesoramiento. En total entre todos los rubros agrupados como demanda estructural, en los primeros meses de 2022 se requirieron en promedio USD 624 millones más que en 2021. Por lo tanto entre importaciones y demanda estructural, la demanda neta total subió USD 1.618 millones.
Este incremento de la demanda es el que genera preocupación, porque hace necesario un nivel de exportaciones muy alto para poder financiarlo y evitar que el BCRA resigne reservas. Si enfocamos el análisis en la demanda estructural de USD 1.510 millones mensuales y lo anualizamos, estamos ante la necesidad de generar superávit comercial por USD 18.000 millones. Estos valores no son compatibles con las expectativas actuales de exportaciones e importaciones, porque si bien las expo pueden ir a niveles récord, las importaciones también se verán incrementadas por el encarecimiento de las importaciones de energía.
Ante este desafío, el BCRA se ha visto en la necesidad de no dejar atrasar el tipo de cambio real de manera de ir conteniendo la demanda estructural y evitar que se abaraten los productos importados. Por eso en las últimas jornadas ha acelerado el ritmo de depreciación.
El problema de corto plazo es que no ha compatibilizado la estrategia de depreciación con la tasa de interés. Devaluaciones del 4% mensual no son compatibles con tasas de interés del 3,6%. Eso implica que en las próximas dos semanas el BCRA debería decidir una nueva suba de tasas de interés si no quiere correr el riesgo de desincentivar la liquidación de divisas del agro, con el objetivo de fondo de poder acumular dólares en el segundo trimestre, que pueden ser muy necesarios cuando cambia la estacionalidad a partir de septiembre.
