Desde principios de año se viene anticipando que el ciclo de baja emisión monetaria para asistir al fisco podía terminar en el segundo semestre del año y dar lugar a una mayor expansión monetaria. Este proceso se comenzó a observar en junio y se consolidó en julio, con una asistencia al Tesoro de $180.000 millones. Se combinó la finalización de los ingresos extraordinarios del primer semestre con la expansión del gasto primario. Ante ese mayor volumen de necesidades, el financiamiento del mercado de capitales local no fue suficiente y el Tesoro requirió mayor asistencia del BCRA. Veamos magnitudes e implicancias.
Los primeros meses del año mostraron cómo el Tesoro lograba cubrir sus bajas necesidades financieras sobre la base de operaciones en el mercado de capitales. Recién en marzo requirió la primera asistencia del BCRA por 135.000 millones. Aun así, la magnitud de la asistencia de marzo hizo que el trimestre cerrara con el BCRA cubriendo el 60% de las necesidades de pesos del Tesoro. En el segundo trimestre, ya con la recaudación del impuesto a las grandes fortunas y con los ingresos fiscales originados en la exportación de oleaginosas, la asistencia del BCRA bajó su peso relativo al 42,5%, obteniéndose el 57,5% de los recursos necesarios (promedio de $153.000 millones mensuales de necesidades) de operaciones en el mercado de capitales.
En julio, la necesidad de asistencia fue récord. El Tesoro requirió en un solo mes $180.000 millones, es decir que el 35% de la asistencia requerida en los primeros 7 meses del año se concentró en julio.
El financiamiento a través del mercado de capitales generó nuevos desafíos. Si bien la demanda de títulos sigue activa, el Tesoro prefirió no convalidar subas de tasas. Por lo tanto, rechazó ofertas en las últimas licitaciones y logró un financiamiento neto de solamente $34.900 millones en el mes.
En 7 meses, de los $900.000 millones que necesitó el Tesoro, $390.000 millones (43%) los obtuvo del mercado de capitales y el 57% ($510.000 millones) del BCRA.
¿Qué podemos esperar hacia adelante?
El Tesoro va a tener necesidades crecientes de pesos aún en un escenario en donde las cuentas fiscales muestran desequilibrios menores que los esperados a principios de año. En nuestro escenario base, con un desequilibrio primario de $1.200.000 millones (2,8% del PBI), el BCRA necesitaría emitir en los 5 meses que quedan a razón de $118.000 millones por mes. Esto considerando que el mercado de capitales le aporta al Tesoro un financiamiento neto de $70.000 millones por mes, el doble de lo obtenido en julio.
Las implicancias monetarias de este escenario son altas. Porque aparece nuevamente la asistencia al Tesoro como una fuente de emisión relevante. A eso debemos sumar el efecto del pago de intereses de Leliqs y Pases. Entre pago de intereses y transferencias al Tesoro se inyectarían casi $250.000 millones por mes.
Un aspecto negativo, como es el menor sobrante de divisas en el mercado cambiario ayuda a compensar ese efecto. Mientras en los primeros 7 meses del año la compra de divisas generó una inyección de casi $100.000 millones mensuales, para los 5 meses que quedan esa cifra bajaría a un monto 10 veces menor ($10.000 millones mensuales). Esto implica que la mayor emisión fiscal reemplaza a la menor compra de divisas. Además, se suma la absorción producto de la venta de bonos en dólares contra pesos (intervención en el CCL). De esta manera, la emisión primaria neta para los 5 meses que quedan sería algo menor a la de la primera parte del año y por lo tanto la esterilización necesaria para mantener la expansión de la Base Monetaria por debajo de la inflación también sería menor que la de los primeros 7 meses del año.
Por lo tanto, estamos ante un escenario monetario que presenta sus complicaciones, pero que se ve ayudado por una mayor demanda de dólares por los diversos canales: menor excedente en el mercado oficial y la absorción por las intervenciones en el mercado de bonos.
