Informe semanal.
Ayer fue la primera licitación de bonos, bajo el nuevo esquema, que le permite a las entidades financieras integrar encajes con títulos adquiridos por suscripción primaria a un plazo mayor de 180 días. Los bancos pueden, de esta manera, rescatar Leliqs y reemplazarlas por bonos.
El objetivo es lograr un spread mayor mediante la suscripción de bonos CER y aprovechar que la inflación esta por arriba de la tasa de interés. Esta operatoria le permitió al Tesoro acceder a financiamiento neto, pero hay que profundizar el análisis para terminar de comprender el impacto monetario de esta nueva normativa.
El objetivo que estuvo detrás de este cambio normativo es doble. Para el Tesoro era una oportunidad de generar demanda incremental para sus licitaciones, avanzando así en la resolución del Programa Financiero en pesos, que exigía en los meses previos a las elecciones un volumen muy alto de renovación de deuda.
Además, estaba por entrar en una etapa de mayor desequilibrio estacional entre ingresos y gastos del Tesoro y eso le iba a generar una mayor necesidad de financiamiento, ya sea a través de operaciones de mercado o vía la asistencia directa del BCRA con impacto monetario.
Si bien los números oficiales de qué porcentaje de los encajes de los bancos estaba integrado con Leliqs no se encuentran actualizados, la normativa permite estimar un volumen del orden de $744.000 millones a fines de mayo de 2021. Ese es el universo de fondos al que el Tesoro aspira.
Esos fondos se dividen en 4 grandes grupos de entidades, que eligen grados de exposición al Tesoro Nacional diferentes. El primer Grupo son los Bancos Públicos, con casi $350.000 millones de Leliqs integradas como encajes. Luego vienen los Bancos Privados Nacionales, con $235.000 millones integrados y los Bancos Privados Extranjeros con $155.000 millones.
Estas cifras permiten empezar a diagramar la magnitud que puede llegar a alcanzar esta operatoria. Ya en la primera licitación disponible para pasarse a los nuevos instrumentos, las LECER que cumplían con el requisito de tener un plazo mayor a 180 días tuvieron demanda por más de $140.000 millones.
Entendemos que esa cifra es un piso y que en los próximos 4/5 meses el monto suscripto irá en aumento. Hoy el Tesoro no necesita todavía captar crédito neto, recién a fin de mes con el pago de los aguinaldos va a estar algo mas forzado de liquidez, pero ya cuenta con este fondeo neto en la primera parte del mes para ir haciendo frente a los vencimientos de deuda y a los pagos comprometidos.
A priori entendemos que los bancos públicos podrían estar pasando un porcentaje alto de sus Leliqs integradas a bonos CER y que los bancos privados nacionales acompañarán el proceso, pero en una magnitud menor. Si esto es así, podemos estar ante una demanda neta de bonos del orden de $350.000 /400.000 millones, que se estaría completando en el plazo mencionado.
Para las entidades financieras, implica aprovechar que en el mediano plazo la expectativa de inflación sigue claramente por arriba de la tasa de interés. El problema es el descalce de plazo y tasa que se genera. Con respecto al primero no debiera haber dificultades, porque mantiene todavía excedentes muy fuertes de liquidez con Leliqs no integradas en encajes y pases.
El esquema de controles cambiarios limita las fluctuaciones negativas de los depósitos. En cuanto al descalce de tasas, es un riesgo que de corto plazo parecen dispuestos a asumir y que si se produce el escenario negativo para esta inversión (inflación menor a la tasa), disponen de la alternativa de canjear los bonos por liquidez en el BCRA.
Para el BCRA esta medida implica que las entidades financieras rescaten parte de sus Leliqs, generando un crecimiento de la Base Monetaria, pero en la medida que analicemos en detalle este proceso podremos sacar conclusiones más claras.
El proceso completo muestra que a partir del momento en que el Tesoro recibe los pesos, ya sea por asistencia directa del BCRA o por suscripción de bonos, el proceso hacia adelante es el mismo. Esto implica que la manera en que esa liquidez llega al sector privado y cómo este lo utiliza es la misma, derivando en un nuevo aumento de los depósitos y hace correr el multiplicador: encajes, créditos, nuevos depósitos, etc.
Al final de este proceso, dado el exceso de liquidez del sistema y la falta de demanda de crédito, una parte importante de los pesos emitidos/rescatados vuelven a convertirse en Leliqs/pases.
Bajo este esquema descripto, que responde a la manera en que se han comportado los agregados monetarios en los últimos meses, las diferencia entre un esquema y otro son:
- Stock de Leliqs: Al final del proceso cuando los bancos rescatan Leliqs y suscriben bonos se produce una reducción de pasivos remunerados del BCRA que no sucede cuando el BCRA asiste de manera directa al Tesoro.
- Masa Monetaria (M3): Cuando se produce la asistencia directa vía emisión, hay una inyección primaria de pesos que aumenta el nivel de M3. Dado que detrás de las Leliqs hay depósitos, en el caso del rescate de las Leliqs por parte de los bancos para suscribir bonos, ese nivel de depósitos no cambia. Y si asumimos que el efecto multiplicador es similar em ambos casos, la opción de asistencia directa del BCRA al Tesoro produce niveles de M3 mayores que la alternativa de los bonos.
- Costo Cuasifiscal: Cambia quién asume el costo de los intereses, al bajar el stock de Leliqs y subir el pasivo del Tesoro, empeora el resultado financiero del Tesoro y baja la emisión por pago de intereses de Leliqs por parte del BCRA.
Este análisis ayuda a comprender los motivos detrás de la decisión implementada al promover que los bancos suscriban bonos y cancelen Leliqs. Se buscó financiar al Tesoro con un impacto monetario menor al que se produciría en caso de emitir directamente los pesos.
