Oportunidades y riesgos del nuevo escenario

La última semana marcó cambios importantes. Asumió un nuevo equipo económico, que mantuvo un discurso similar, profundizando la línea que se venía siguiendo hasta ahora. En una economía como la argentina, a diferencia de mercados más desarrollados, los anuncios generan impactos contenidos, las decisiones relevantes se toman en la medida en que los datos confirman el cumplimiento y la efectividad del sendero elegido. El desafío ahora es entender cómo quedan los incentivos en el mercado de capitales, para evaluar los diferentes escenarios y tratar de hacer la mejor asignación posible de activos.  

Los principales puntos que quedaron claros a partir de los anuncios del nuevo equipo económicos son:

1. Se mantiene la vigencia del Acuerdo con el FMI.
2. Se decidió profundizar el ritmo de ajuste fiscal, acotando los egresos a la disponibilidad de recursos y avanzando con la segmentación de tarifas.
3. El BCRA mantiene la decisión de ofrecer alternativas de liquidez para los inversores de la curva de deuda en pesos.
4. Se reafirmó la decisión de intentar lograr tasas de interés reales positivas.
5. Se confirmó la voluntad oficial de evitar cualquier salto discreto del tipo de cambio oficial.

Las preguntas que surgen a partir de estos lineamientos tienen que ver básicamente con el grado de cumplimiento que se logra en cada uno. En algunos de estos temas es difícil identificar cuáles pueden ser las señales evidentes de alineamiento con el camino elegido, porque los tiempos que transcurren hasta que se conoce la información oficial es muy extenso.

En esa situación aparece en primer lugar la convergencia fiscal. Para el mercado es el factor más relevante, porque es la fuente primaria de desequilibrios y por lo tanto lo primero que se debe corregir si se quiere alinear expectativas. ¿Cuáles son las señales que pueden confirmar que se avanza hacia el cumplimiento de la meta fiscal del acuerdo con el FMI? (Déficit Primario de 2,5% del PBI).

Consideramos apropiado ir monitoreando especialmente el ritmo de transferencias que el BCRA le gire al Tesoro, ya sea por Adelanto de Utilidades u otros conceptos (venta de DEGs, etc). El otro aspecto será el nivel absoluto de depósitos públicos. Dada la implementación del Fondo Unificado con varios organismos descentralizados, podrían aplicarse, hasta $600.000 millones a la cobertura de necesidades del Tesoro. Finalmente, la última variable, que confirmará las señales anticipadas, serán los datos fiscales de julio, que recién se conocerán para fines de agosto. Mientras tanto, el mercado seguirá operando a la expectativa de estas señales.

Mientras se esperan las confirmaciones necesarias del frente fiscal, un factor clave para entender la dinámica futura del mercado es que el BCRA ha confirmado su decisión de mantener la liquidez en el mercado de deuda del Tesoro en pesos, y ofrecer herramientas que permitan a distintos inversores disponer de una venta de liquidez o una cobertura de precios.

En definitiva, lo que busca es generar un mayor atractivo e interés por los activos en pesos. Dadas estas señales, ¿es un buen momento para volver a invertir en activos del Tesoro en pesos?

Como siempre, la respuesta a este tipo de preguntas depende de la posición y expectativas puntuales de cada inversor, pero hay algunas señales que merecen ser destacadas.

• El rol del BCRA en la recompra de Bonos y su impacto monetario: Como expusimos la última semana, cuando el BCRA adquiere bonos en el mercado secundario y luego esteriliza los pesos que emitió, lo que se produce para el inversor es un cambio de activos, pasando de Riesgo Tesoro a Riesgo BCRA, pero es muy baja la proporción de esos fondos (ahorros) que pueden estar pasando por el multiplicador monetario. Esto implica que el impacto sobre precios tiende a ser muy bajo o nulo. Los datos del último mes y medio muestran que el BCRA ha esterilizado todos los pesos que emitió para recompra de bonos. Esto implica que la deuda consolidada en pesos Tesoro + BCRA no creció, sino que cambió de composición.

• El costo implícito de cambiar de Riesgo Tesoro a Riesgo BCRA: Los inversores que salen de Riesgo Soberano con ajuste CER o “Dollar Linked” resignan la ventaja de contar con una cláusula de ajuste para pasar a un instrumento de menor devengamiento que les permite evitar la volatilidad de mercado. Es decir que se cubren de la volatilidad y del efecto precio, resignando rendimiento y cláusulas de ajuste.

• Tasas Reales de Interés: Si bien el objetivo oficial es ofrecer tasas reales de interés positivas, en los hechos la inflación viene superando a las expectativas y la tasa termina quedando por debajo de la inflación. Se esperan nuevas subas de la tasa de interés, pero en el corto plazo seguirían siendo negativas en términos reales.

• Ritmo de Depreciación: Si bien probablemente se acelere nuevamente la inflación en julio, es difícil esperar cambios significativos en el ritmo de depreciación. Para poder hacerlo sin saltos discretos se necesitan tasas de interés significativamente más elevadas.

El diferencial de rendimiento puede ser significativo, porque los fondos de Money Market rindieron en los últimos 30 días un 3,48% (TIR 50,8%), la tasa por un depósito a plazo fijo equivalente fue del 4,25% (TIR 64,8%), en tanto los distintos instrumentos en pesos a tasa fija empiezan a ofrecer rendimientos superiores recién en los tramos medios.

La ventaja en este caso parece ofrecerla la curva CER, por la cobertura que ofrece con respecto al riesgo inflacionario de corto plazo. Si se confirman las expectativas de una aceleración inflacionaria en julio, el ritmo de devengamiento del CER entre agosto y septiembre llevaría nuevamente al tramo corto de la curva CER a cotizar a spreads fuertemente negativos. A manera de ejemplo, con la inflación en junio del 5,3% y una estimada en julio del 6/7%, el CER correría entre el 15 de julio y el 15 de septiembre al 100% anual. Situación similar a la que se observó en abril con el dato de inflación de febrero y marzo.