En las últimas semanas ya se empezaron a sentir las presiones cambiarias, con mayor volumen operado en el mercado de bonos y con una suba del dólar informal. Este es un proceso que se esperaba y que encuentra al BCRA y al Tesoro con herramientas para atenuarlo. De todas maneras, el mayor o menor uso que se haga de esos instrumentos determinará en buena medida las expectativas de ajustes para el período post electoral.
La agenda electoral marca hoy los tiempos de la agenda económica. Este fin de semana se definen los candidatos para las elecciones legislativas, el 12 de septiembre son las PASO (Elecciones Primarias) y el 14 de noviembre las elecciones generales. Con este calendario por delante, el horizonte de mediano plazo se puede segmentar en dos.
- Período Pre Electoral: Es hasta el 14 de noviembre y tiene como principal supuesto que las decisiones que se tomen tendrán impacto gradual y acotado, buscando llegar sin shocks significativos a noviembre. Es decir que el tipo de cambio oficial mantiene su dinámica actual y que BCRA, Tesoro y CNV van tomando decisiones puntuales para mantener acotada la brecha cambiaria. Esto implica que se pueden acumular desequilibrios.
- Período Post Electoral: Entre mediados de noviembre y fines de marzo se debe cerrar un acuerdo con el FMI. Esa es la ventana de tiempo disponible para tomar, si son necesarias, las decisiones de mayor impacto de cara a los trimestres siguientes. ¿Serán necesarios ajustes significativos? Entendemos que la decisión es evitar especialmente cualquier salto discreto del tipo de cambio. Es decir que no es una decisión que el gobierno pueda tomar si no enfrenta condiciones que lo hagan inevitable. ¿Cuáles son esas condiciones que lo pueden hacer inevitable?
Los desequilibrios para monitorear son principalmente tres: el nivel de brecha, el stock de reservas y el exceso de pesos. De este listado hemos excluido explícitamente el atraso del tipo de cambio real, porque entendemos que es poco probable que se tome una decisión de ajustar el tipo de cambio para ganar competitividad en un contexto de alta inflación. Un salto discreto del tipo de cambio generará un shock inflacionario probablemente de una magnitud similar. Entonces, ¿para qué serviría un shock devaluatorio?
Un ajuste discreto del tipo de cambio puede ser necesario si se necesitan corregir mediante licuación determinados desequilibrios. Por eso el foco estará puesto sobre nivel de reservas, magnitud de la brecha y exceso de pesos y no tanto sobre el nivel del tipo de cambio real.
- Nivel de Reservas: Se espera que en agosto ingresen los DEGs del FMI, eso le da un impulso de USD 4.350 millones a las reservas, pero quedan todavía fuertes compromisos con el FMI que deberán afrontarse si no se logra un acuerdo antes de fin de año. Ahí ingresarían al menos los USD 1.911 millones de septiembre y queda otro pago igual en diciembre. Eso implica uso de reservas y por lo a marzo de llegaría con un nivel de reservas netas de apenas USD4.200 millones. Si la necesidad de intervención en el mercado de bonos es mayor, el nivel de reservas se resentiría y el desequilibrio sería aún mayor. Estas cifras confirman la importancia de lograr cuanto antes un acuerdo que evite tener que afrontar nuevos pagos de capital.
- Magnitud de la Brecha: La diferencia entre el tipo de cambio que se obtiene a través de la operación con bonos y liquidación en el exterior (CCL) y el tipo de cambio oficial viene con tendencia ascendente. El BCRA ha logrado intervenir en ese mercado comprando bonos con dólares y vendiéndolos contra pesos. Pero eso implica un drenaje de reservas. Esto lo lleva a tener que decidir entre priorizar el nivel de reservas o el valor del tipo de cambio libre. Si decide preservar reservas y la brecha aumenta, se generará un efecto negativo sobre las expectativas y sobre la liquidación de divisas en el mercado oficial.
- Exceso de Pesos: Detrás de estas variables (reservas y brecha) está el principal desequilibrio que genera presiones devaluatorias, el exceso de pesos que tiene la economía. Los pesos excedentes han sido absorbidos por el BCRA, para evitar que impacten de manera directa en brecha e inflación, pero esa esterilización tiene un costo muy alto.
Hoy se están emitiendo $110.000 millones mensuales para el pago de intereses de esos Pasivos Remunerados (Leliqs y Pases). Esos intereses se terminan canalizando hacia los tenedores de depósitos a plazo fijo, que cobran su remuneración y lo vuelcan al circuito económico. Si la emisión aumenta por fines fiscales, la necesidad de esterilización será mayor y eso implica una creciente acumulación de pesos excedentes.
Estos factores analizados dejan claro que la principal presión que se pueda ver sobre el mercado cambiario y en especial sobre la brecha está asociada al excedente de pesos y la dificultad para acumular reservas.
Si se logra superar estas presiones sin acrecentar los desequilibrios, los incentivos para hacer ajustes del tipo de cambio luego de las elecciones serán muy bajos, porque está claro que el impacto en precios puede ser significativo. En cambio si se siguen inyectando pesos y se usan las reservas para pagar deuda por demoras en el acuerdo con el FMI, las presiones sobre el tipo de cambio serán más difíciles de sostener, porque el camino necesaria para corregirlo por la vía gradual puede ser muy extenso y no llegar a hacerse antes de tener que volver a los mercados voluntarios de deuda.
