Ayer se conoció el índice de inflación de mayo. Arrojó un aumento de precios minoristas del 3,3%. Es la cifra más baja del año y la primera que rompe la barrera del 3,5% mensual. En lo que va del año (5 meses) la inflación acumulada llega al 21,5%. Varios factores venían anticipando una esperada desaceleración de la inflación hasta estos niveles: ordenamiento fiscal, congelamiento de tarifas, esfuerzo esterilizador del BCRA y anclaje del tipo de cambio. A estos factores sobre fin de mes se sumó un efecto transitorio que fue un nuevo cierre de actividades por el recrudecimiento de la crisis sanitaria. Por eso resulta interesante analizar los datos para entender hacia qué niveles puede ir la inflación en los próximos meses.
El dato de inflación de mayo estuvo efectivamente por debajo de lo que esperaba el mercado que era un 3,5%, de todas maneras, la inflación anualizada sigue a un ritmo cercano al 48%.
Hay varios factores que se han combinado para explicar esta tendencia de desaceleración que se viene observando desde el 4,8% de aumento de marzo, pero esos mismos factores llevan a pensar que la inflación una vez que cruce la barrera del 3% mensual puede encontrarse con un piso.
La baja reciente en el ritmo inflacionario se explica por:
- Ordenamiento Fiscal: Una política fiscal menos expansiva y con un grado de dependencia menor del financiamiento del BCRA vía emisión implica un menor impulso sobre los precios y esencialmente una menor oferta monetaria.
- Ancla Cambiaria: Mientras en períodos anteriores el tipo de cambio buscaba copiar a la inflación para no perder competitividad, desde febrero de este año el BCRA decidió anclar el tipo de cambio para alinear expectativas. En mayo el tipo de cambio nominal subió 1,3% promedio contra 3,3% de inflación. Desde febrero la inflación acumulada es del 16,7% y la variación del tipo de cambio de 9,5%. Es decir que la inflación le sacó más de 7 puntos de diferencia al tipo de cambio.
- Tarifas Subsidiadas y precios regulados: En lo que va del año el IPC aumentó 21,5% y las tarifas subsidiadas subieron 8,3%. Es decir que se encuentran subiendo a un ritmo 60% menor que el resto de los precios. También funcionan como ancla nominal.
- Esfuerzo esterilizador del BCRA: Si bien no pudo dejar de emitir pesos, porque si bien las necesidades del Tesoro fueron claramente menores, la compra de reservas en el mercado y el pago de intereses de leliqs/pases obligaron al BCRA a seguir emitiendo, ha hecho un profundo esfuerzo por reabsorber esos pesos que emite. La Base Monetaria, el agregado que controla el BCRA subió 15% en los últimos 12 meses con un aumento del PBI nominal en el mismo período que ya supera el 50%.
- Restricciones de Movilidad: En abril la movilidad según el indicador de Google había caída 4,1% contra marzo, en mayo se profundizó esa tendencia a partir de las nuevas restricciones y se generó una caída del 5,4% mensual. Es decir que en 2 meses de nuevas restricciones la movilidad retrocedió un 10%.
Estas variables explican la desaceleración que estamos viendo en el ritmo inflacionario, porque muestran una mejora relativa con respecto a los valores o comportamientos previos, ¿pero son suficientes para consolidar una baja significativa del ritmo inflacionario?
Acá aparecen otros conceptos que dan señales que llevan a pensar en un proceso de inflaciones altas que se sostienen en el tiempo:
- Desequilibrios de Precios Relativos: Los diferentes saltos del tipo de cambio de los últimos años fueron generando un rezago en el precio de los servicios, que se atrasaron con respecto a los bienes. Estos últimos por sus características de ser transables, siempre ajustan con mayor velocidad ante estos ciclos de alzas del tipo de cambio. Los servicios en cambio requieren de más tiempo, pero siempre tienden a cortar esas brechas. Este proceso ha mostrado algunas señales de estar recién comenzando, pero para eso hay que analizar los servicios netos de precios controlados o regulados. Esa brecha pendiente va a requerir varios trimestres para terminar de corregirse.
- Atraso del Salario Real: El poder adquisitivo del salario perdió más de 20 puntos desde sus máximos de 2017 hasta hoy. En contextos de alta inflación es difícil lograr recuperaciones significativas. Por eso, cuando el resto de los factores inflacionarios disminuyan su intensidad, los salarios buscarán recomponerse y eso puede generar alguna presión de costos que genere reducciones más lentas del ritmo inflacionario.
- Necesidad de Reabsorber Pesos Excedentes: El BCRA ha estado muy activo esterilizando, eso es sacando pesos de circulación contra el pago de una tasa de interés (Leliqs / Pases). Pero mientras siga teniendo altos stocks de pasivos remunerados que creó para esterilizar, seguirá emitiendo pesos para el pago de intereses. Eso se va a corregir recién en el momento en que aumente la demanda de dinero y esos pesos vuelvan al poder del público. Eso implica necesariamente un crecimiento nominal de la economía (actividad + inflación). Por lo tanto es otro factor adicional que estará dificultando lograr niveles de inflación que sean sostenidamente inferiores a los actuales.
Considerando todos estos factores, nuestras expectativas siguen incluyendo un escenario en el cual la inflación continúa en un sendero gradualmente decreciente, pero con dificultades para quebrar hacia abajo la barrera del 2,8% / 3,0%. Los riesgos de eventuales aceleraciones inflacionarios los vemos recién para principios de 2022 si se avanza con políticas expansivas o si en algún momento el BCRA decide recalibrar su política de depreciación del peso para evitar un atraso del tipo de cambio real.
