Informe Semanal: ¿Hasta qué ritmo puede llegar el «Crawling Peg»?

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En las últimas semanas hubo señales claras de la búsqueda de un ritmo más alto de depreciación del tipo de cambio oficial. Acelerar el ritmo de depreciación para evitar el atraso del tipo de cambio real es lo que se conoce como “Crawling Peg”. Básicamente es un esquema cambiario donde se produce un deslizamiento controlado del tipo de cambio oficial. En este caso el BCRA define un sendero objetivo y busca cumplirlo. Si la implementación es exitosa, se logra alinear las expectativas y por lo tanto las decisiones económicas, a ese ritmo de devaluación buscado. En el caso de Argentina, el ritmo de depreciación buscado sería aquel que permita evitar la apreciación del tipo de cambio real. Por eso, el principal interrogante hoy es cuál es el ritmo de “Crawling Peg” que se necesita y sobre todo qué condiciones se deberían cumplir para alcanzar esos objetivos.

Para definir una política de Crawling Peg se necesita como primer paso establecer un objetivo específico. En este caso la primera definición es si se buscará evitar la apreciación del tipo de cambio real o se aspira inclusive a recuperar parte de lo perdido en 2021.

Cuadro Doble Entrada analizando la dinámica del tipo de cambio real

Para poder entender los alcances de este tipo de política vamos a dar por válido el objetivo de evitar que se siga apreciando el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM). Este es un objetivo de mínima, porque en los primeros 11 meses del año el TCRM retrocedió un 18%.

Esa caída del TCRM estuvo determinada por un ritmo de inflación local muy superior a la inflación internacional y un ritmo de depreciación del tipo de cambio nominal que no alcanzó para compensar esa diferencia.

En cifras esto implica que ante una inflación promedio mensual del 3,6%, una inflación internacional del 0,5% mensual, el tipo de cambio nominal apenas se depreció al 1,2% promedio mensual, por lo tanto, se perdió TCRM a razón de 1,8% mensual.

Si analizamos las proyecciones para 2022, vemos que el mercado espera una inflación promedio mensual de 3,56% (REM Dic-22 = 52,1%). Considerando que la inflación internacional se mantiene en los elevados niveles que mostró el último año (0,5% mensual) y asumiendo que se busca mantener el nivel de TCRM, el ritmo de “Crawling Peg” necesario se ubicaría en el 3% mensual.

Por supuesto que este es un ejercicio teórico que parte de los datos actuales y asume que el ritmo inflacionario proyectado por el REM ya incluye el efecto de un mayor ritmo de depreciación del tipo de cambio.

La pregunta que sigue es, ¿qué condiciones se deben cumplir para que sea sostenible un ritmo de depreciación del 3% mensual?

La referencia histórica nos lleva a mirar dos períodos puntuales. El más reciente se dio entre noviembre de 2020 y febrero de 2021. En ese período el ritmo de depreciación fue del 3,5% mensual, con una inflación que promedió el mismo ritmo, pero con tendencia ascendente y una tasa de interés del 2,8% mensual. El aumento del precio de la soja y el ingreso de divisas permitió que el BCRA comprara USD 15 millones por día y que en paralelo bajara la brecha (-1,6% mensual), pero a costo de una intervención en el mercado de bonos de USD 10 millones diarios.

El anterior período de referencia fue el segundo semestre de 2013. En ese momento el ritmo de depreciación promedio alcanzó al 2,9% mensual, aunque acelerándose en los dos últimos meses del año. La inflación era del 2,3% promedio mensual con una tasa de interés del     1,6% mensual. Esa búsqueda de ganar tipo de cambio real mes a mes con tasas de interés bajas generó un quiebre de expectativas, llevando al BCRA a vender dólares a razón de USD 55 millones promedio por día.

Estas dos referencias dejan claro que para poder acelerar el ritmo de depreciación es necesaria una tasa de interés algo más alta, inclusive a pesar de los controles cambiarios y que aun así el contexto externo seguirá siendo un factor determinante y no controlable.

Curva tasa de interés, devaluación e inflación

En las últimas jornadas el BCRA se ha visto en la necesidad de seguir vendiendo reservas en el mercado cambiario oficial, en parte porque el mercado está esperando un ritmo de depreciación cercano al 3% que mencionamos como de equilibrio y el BCRA por ahora opera en niveles inferiores al 2% mensual. Mientras no se logre alinear expectativas entre lo que busca el BCRA y lo que espera el mercado, estas diferencias seguirán presentes. Para alinear expectativas entendemos que se necesita aclarar cuál es el objetivo que buscaría el BCRA con el “Crawling Peg” y cómo lo va a acompañar con el resto de las herramientas para contener el ritmo inflacionario. Estos factores seguramente se definirán en conjunto con el Plan Plurianual y las negociaciones en marcha con el FMI.

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