LINEAMIENTOS GENERALES DE QUINQUELA RENTA MIXTA
Objetivo del Fondo
Está diseñado para aquellos inversores que buscan obtener una cobertura contra la evolución del tipo de cambio oficial.
Estrategia
El fondo invertirá su patrimonio en una cartera diversificada de instrumentos financieros que ajustan por el tipo de cambio oficial, buscando la combinación más eficiente entre activos de deuda soberana, corporativa y cobertura de futuros vía mercado Rofex.
Perfil del Inversor
Perfil de riesgo moderado con un horizonte de inversión de mediano plazo.
Comentarios del Portfolio Manager: En Quinquela Renta Mixta buscamos minimizar el costo de cobertura cambiaria en un escenario de elevada volatilidad e incertidumbre. Eso implica definir una estrategia de “duration” y de posicionamiento en los instrumentos que mejor se acoplen a la conjunción de expectativas, proyecciones y lineamientos macroeconómicos.
En la actualidad hay un escenario oficial planteado en el Presupuesto 2022 que establece una aceleración del ritmo de depreciación, que subiría a 1,2% mensual en los últimos meses del año y a 2,1% mensual en 2022. Esto implica un ritmo anual del 28%.
En las últimas semanas el mercado ha operado distinto a esas proyecciones oficiales, ya que tanto el mercado de futuros de Rofex, como los distintos instrumentos “Dollar Linked” dejan entrever la expectativa de un salto puntual del tipo de cambio en el primer trimestre de 2022.
Con este escenario en vista hemos privilegiado una estrategia de cobertura que se posiciona principalmente en activos “Dollar Linked” a 2022/2023 y se complementa con estrategias de dólar futuro, lo cual nos entrega un ratio de cobertura del 97%. También se prioriza mantener un alto grado de liquidez que garantice flexibilidad ante cambios en las expectativas y políticas cambiarias.
Fundamentos
- ¿Por qué es necesario una cobertura contra la devaluación?
- Si bien la economía tiene un tipo de cambio real que todavía es competitivo, en los últimos meses la inflación ha superado de manera consistente al ritmo de depreciación, la brecha entre dólar oficial y financiero se ha ampliado y el nivel de reservas netas se ha deteriorado a pesar del ingreso de los Derechos Especiales de Giro del BCRA. Esto se puede leer como desequilibrios que se pueden corregir de manera gradual, con varios años de depreciación e inflación elevados, o como ha sucedido en otras oportunidades, con ajustes de shock que acortan ese proceso. La decisión oficial ha quedado plasmada en el Presupuesto 2022 y es ir como el camino gradual, pero la velocidad en que se acumulan esos desequilibrios aumenta la probabilidad de un ajuste de shock. Ese es el riesgo que los inversores buscan atenuar.
- ¿Por qué aumentó el riesgo de devaluación del Peso?
- La historia reciente muestra que, en los 4 últimos procesos electorales, el ritmo promedio de depreciación aumentó de manera significativa luego de las elecciones. Hubo casos de salto discreto del tipo de cambio y otros de aumento del ritmo de depreciación mensual. Básicamente lo que se ha visto es atraso cambiario preelectoral y ajuste posterior. El mercado conoce esa historia reciente y lo vuelca en sus decisiones de dolarización de carteras / liquidaciones de comercio exterior. Por lo tanto, lo que se ve en las semanas previas es una menor oferta de los exportadores que retienen productos y divisas, una mayor demanda de los importadores que buscan acumular stocks y cancelar pasivos en dólares, y una mayor demanda por dolarización de carteras. La consecuencia de ese proceso es un BCRA que ha pasado de ser fuerte comprador de divisas en el mercado oficial a tener que vender diariamente USD 45 millones promedio en las 3 primeras semanas de septiembre. En el mismo período también necesitó vender un promedio de USD 13 millones diarios en los mercados financieros.
- ¿Cuáles son las expectativas de devaluación?
- Los principales analistas de mercado (REM) esperan que diciembre de 2021 cierre con un tipo de cambio mayorista de $105,7. Eso implica una devaluación del 28% en el año y un promedio mensual de 2,4% para el último trimestre, con octubre y noviembre apenas arriba del 1,6% y el resto del ajuste en diciembre.
- Nuestra expectativa es algo menor, esperamos que se mantenga en el ritmo actual de 1 / 1,2% mensual hasta fines de noviembre y recién ahí se acelere, eso nos deja un tipo de cambio para diciembre de $103,4 (25% interanual y 1,7% promedio mensual en los últimos 3 meses)
- Para 2022 el REM espera 46,1% de devaluación (3,2% mensual).
- ¿Qué cobertura ofrecen los activos Dollar Linked?
- Los activos “Dollar Linked” acompañan a la evolución del tipo de cambio mayorista (Com A 3.500 del BCRA). En general devengan una tasa de interés muy baja e inclusive negativa, pero su capital ajusta por la evolución del mencionado tipo de cambio. Otra manera de generar cobertura contra la devaluación del tipo de cambio consiste en armar una operación que combine una compra a futuro de tipo de cambio (ROFEX) con un bono en pesos (puede incluir ajuste CER). De esa manera se asegura un tipo de cambio a futuro y se contiene el costo de esa cobertura con el rendimiento del bono en pesos.
- ¿Qué riesgos tienen los fondos Dollar Linked?
- Como todo fondo que contiene instrumentos con cotización de mercado, tiene volatilidad. Esto implica que puede mostrar rendimientos negativos en el corto plazo. En este caso específico se trata de un fondo que genera cobertura contra un ritmo de devaluación diaria del tipo de cambio y ante un evento de ajuste discreto del mismo. Si esto no se produce, se habrá asumido un costo para mitigar ese riesgo.
- ¿Qué sucede en caso de devaluación?
- En los últimos años en Argentina se han producido varios eventos devaluatorios, por lo tanto, se conoce bien la dinámica que se puede esperar de este tipo de FCI. Una vez producido el ajuste cambiario, disminuye el ritmo de devaluación diaria y su expectativa de devaluación futura haciendo que los activos “Dollar Linked” luzcan menos atractivos hacia adelante. En ese escenario, el rendimiento de los instrumentos de cobertura no llega a capturar el 100% de la devaluación.
Por eso desde Quinquela hemos optado por armar un fondo cuya estrategia de inversión privilegia la liquidez combinando posiciones de cobertura vía Rofex con tenencias de activos “Dollar Linked”.
FUNDAMENTOS Y VALUACIONES
Los siguientes gráficos y cuadros explican los factores detrás de la estrategia de inversión de Quinquela Renta Mixta.
¿Por qué hay presiones sobre el mercado cambiario?
El nivel de tipo de cambio real no luce atrasado, inclusive es superior al de los últimos saltos discretos del tipo de cambio. Por lo tanto, las mayores presiones cambiarias se deben haber originado en otros factores.
Al analizar la situación actual desde una perspectiva histórica llegamos a la conclusión que existe un fuerte exceso de pesos y una bajo nivel de reservas netas. Esa combinación es la que alienta al aumento de la brecha cambiaria y de las expectativas de devaluación. Los Pasivos Remunerados del BCRA están en niveles récord y la capacidad de contener una mayor demanda de divisas está acotada por la exigua posición de reservas.
La lectura del mercado de esta situación es que la economía necesita un ajuste nominal que corrija esos desequilibrios. Aunque probablemente no exista mucho margen para ganar tipo de cambio real, porque el salario real es bajo e inclusive al medirlo en dólares oficiales está por debajo de otras referencias históricas. Es decir que el margen para generar ajustes reales adicionales luce acotado o nulo.
¿Qué podemos esperar del Mercado Cambiario?
La operaciones que se cursan a través del mercado de cambio oficiales dieron cuenta de un fuerte cambio de tendencia ya durante agosto. El BCRA dejó de comprar divisas. Los datos conocidos de septiembre ya permiten anticipar una fuerte venta neta de dólares.
En agosto se observó como los exportadores cambiaron su estrategia. Venían de adelantar liquidaciones de productos por entregar. Esa estrategia les permitió aprovechar los precios altos y dolarizar parte de sus tenencias con una brecha contenida. En contrapartida los importadores aumentaron el pago anticipado de sus compras, dolarizando así sus tenencias al tipo de cambio oficial. Eso implicó una reducción a la mitad del saldo comercial cambiario y el consiguiente efecto sobre las compras de reservas del BCRA.
Por cómo se han comportado el resto de los factores de demanda de divisas, hoy el BCRA necesita que se genere un saldo comercial cambiario de al menos USD 1.000 millones mensuales para no tener que intervenir perdiendo reservas. Para eso (USD 12.000 millones anuales de superávit comercial cambiario), es necesario estabilizar las expectativas de devaluación y generar incentivos para los exportadores (tasa de interés mayor a expectativa de devaluación).
¿Qué nos dice la cotización de los bonos? Curvas de Rendimientos
El mercado ha fluctuado de manera significativa en las últimas semanas. La curva Dollar Linked, exceptuando al T2V1 que está pronto a vencer (30/11/21) y no llegaría a captar un ajuste del tipo de cambio, el resto opera ya en terreno negativo. Eso implica que la probabilidad que le asigna el mercado a un salto del tipo de cambio para ese período es alta. Por ejemplo, el TV22 (vencimiento 29-04/22) rinde devaluación -3,9%. Tanto Futuros de tipo de cambio (ROFEX) como bonos muestran una expectativa de ajuste discreto en el primer trimestre de 2022. Eso hace que las oportunidades de operar sintéticos se acoten a los tramos más cortos.
