La economía argentina históricamente ha tenido un alto grado de sensibilidad a los ciclos electorales. Si bien tienen distintos grados de intensidad según se trate de elecciones legislativas o ejecutivas, hay ciertas características de esos años que siempre se repiten. Dentro de esa lógica se entiende el intento del oficialismo, independientemente de quién esté gobernando, para al menos eliminar las PASO. Lo que se busca es acortar la extensión de ese proceso que se suele caracterizar por un período de política fiscal fuertemente expansiva, un atraso del tipo de cambio real y un alto grado de cobertura cambiaria.
El desafío del equipo económico es suavizar ese ciclo, para ello tiene varias líneas de acción en las se necesita avanzar.
La primera es quizás la más consolidada y tiene que ver con demostrar que el período electoral no va a tener impacto en la dinámica del gasto público. Durante 2024 se han demostrado en varias ocasiones que están dispuestos a asumir costos políticos altos para preservar el equilibrio fiscal. Este año electoral es una oportunidad para demostrar que ese camino se va a seguir a rajatabla y que el equilibrio fiscal no se pone en riesgo.
La decisión de bajar impuestos (retenciones en especial) demuestra que el foco no está en gastar más sino en mejorar la estructura impositiva y minimizar su alta incidencia sobre la productividad y la competitividad.
Los Desafíos que Impone un Año Electoral
El segundo punto es más complejo, porque la economía se encuentra en un claro proceso de apreciación cambiaria. Luego de la devaluación de diciembre 2023, se inició un proceso donde la inflación le ganó claramente al ritmo de crawling peg. A diferente ritmo, pero eso se mantiene. Si en 2025 se sostiene el ritmo de crawling peg al 1% mensual y la inflación cierra el año alineada con el 21,5% que espera el mercado (implícita entre curva de tasa fija y CER), el atraso del tipo de cambio real sería del orden del 2,5%. Mucho más leve que el que se dio en 2024. La clave es el descenso en el ritmo inflacionario. En este caso el sesgo del año electoral parece estar dado por la decisión, varias veces reafirmada, de no generar ningún shock cambiario.
El tercer factor es el más complejo de resolver. El desafío es mayúsculo porque se trata de alinear expectativas en contextos de incertidumbre. Si, al igual que en otros ciclos electorales, el mercado migra hacia un alto grado de cobertura cambiaria, el esfuerzo por mantener la nominalidad controlada es mayor.
La demanda por cobertura cambiaria nace por la expectativa de que las decisiones de alto costo político se posterguen para el día después de las elecciones, de manera de evitar el costo que generan y eventualmente aprovechar el caudal político del resultado electoral.
Ejemplo de ese tipo, con saltos devaluatorios o imposición de controles cambiarios ha habido muchos.
En este caso, quebrar esa dinámica es más complejo y pasa por convencer al mercado de que no hay decisiones de alto costo político pendientes. Básicamente eso se traduce en despejar cualquier riesgo devaluatorio. Los rumores de un acuerdo con el FMI, que pudiera incluir un ajuste del tipo de cambio nominal para terminar de eliminar los controles cambiario juegan muy en contra de esta necesidad. Por eso el gobierno se enfrenta a un dilema: adelanta la salida del cepo o trata de gestionar ese riesgo.
Si el camino elegido es el primero, logra disipar los riesgos de cambios económicos luego de las elecciones, pero debe transitar todo el periodo preelectoral sin el “colchón” que le da el CEPO.
Si el camino elegido es el segundo, el desafío es convencer al mercado que no hay atraso cambiario y que una salida del Cepo puede generar apreciación cambiaria (más ingreso que egreso de divisas).
Se trata de decisiones que iremos conociendo en la medida que vaya avanzando el año.
El calendario define las estrategias
Con los desafíos planteados en el eje anterior ya sobre la mesa, la agenda económica del año aparece marcada por el proceso electoral.
De todas maneras, también hay temas puntuales que se deberán ir resolviendo para transitar el año de la manera más ordenada posible.
En esta primera parte del año se está trabajando sobre la sintonía fina que implica lograr un buen equilibrio entre el ritmo de crawling peg, las tasas de interés, la recuperación de la demanda real de dinero y la expansión del crédito en dólares. Es una manera de transitar de manera solvente el período hasta el ingreso de los dólares del agro.
El foco es bajar la nominalidad, recuperar la demanda real de dinero y no correr ningún riesgo de que se revierta el proceso expansivo del crédito en moneda extranjera.
Los dólares de la cosecha gruesa, que por ahora se seguirán liquidando bajo el esquema de dólar blend (80% MULC – 20% CCL), deberían servir para que el BCRA compre algo de dólares y sobre todo para abastecer la demanda de dólar financiero, que hoy viene fuertemente marcada por la compra de dólar MEP para turismo.
Si ese proceso se da en la magnitud que espera el equipo económico debería ser suficiente para llegar a mediados de año con una brecha contenida y para que el Tesoro acumule los dólares necesarios para afrontar el pago de deuda de principios de Julio. De cara a los meses siguientes, sumaría mucho si ese pago se pudiera hacer sin afectar el nivel de reservas del BCRA. Aunque si no es así, y el Tesoro repite lo realizado en los últimos pagos, el BCRA no acumulará reservas, pero se seguiría reduciendo el stock total de pesos, por lo tanto, bajaría la demanda potencial por dolarización de activos.
De julio a octubre es el período electoral, cuya fecha de inicio dependerá de si se suspenden las PASO o no. Es un período con una oferta estacional más baja de divisas y donde el BCRA volvería a depender de la cuenta financiera para generar ingreso de divisas.
Una vez pasadas las elecciones y dependiendo del resultado electoral, el foco estará en entender la dinámica futura del programa económico. ¿Se avanza ahí con la eliminación de los controles cambiarios? En cualquier caso, será necesario avanzar con el acceso a los mercados de capitales, porque en enero de 2026 hay un nuevo pago de la deuda Hard Dollar y el esquema del Tesoro de financiarse en pesos y comprarle los dólares al BCRA dejaría de ser viable por falta de pesos y bajo stock de dólares del BCRA. Esto siempre considerando que se mantiene la regla monetaria de no dejar crecer la Base Monetaria más allá del techo establecido de $47,7 billones.
¿Cómo nos paramos de cara a estos desafíos?
El escenario planteado implica una oportunidad para seguir aprovechando el premio de la tasa fija de corto plazo. Con el tipo de cambio manteniéndose al 1% de crawling peg y la brecha a la espera del ingreso de los dólares del agro, la oportunidad está en el mundo pesos. El complemento para la tasa fija pasa por empezar a tomar posición en la curva CER, en especial en los tramos medios a largos (TZXM6 a TZXD7).
En el segundo trimestre del año posiblemente veamos inversores que empiezan a acortar duration, para transitar el periodo electoral con la menor volatilidad posible. Sin PASO posiblemente sea todavía con Tasa fija y CER.
En el tercer trimestre, ya en la previa electoral puede empezar a aparecer una mayor demanda de cobertura cambiaria, por lo tanto, en la primera parte puede haber oportunidades para Dollar Linked, cobertura ROFEX o inclusive para retomar posiciones en activos Hard Dollar.
En la última parte del año, dependiendo del resultado electoral y de cómo se haya avanzado con la eliminación de los controles cambiarios, el acuerdo con el FMI y el esperado acceso a los mercados, la deuda Hard Dollar puede enfrentar un nuevo rally alcista.
Como siempre en estos casos, es muy importante ir identificando las señales del mercado para ver cómo se van anticipando o postergando estos ciclos que marcamos para el año, con el desafío de encontrar los momentos ideales de entrada y salida en cada activo.
