El acuerdo con el FMI definió al problema inflacionario como multicausal. Dentro de esa multicausalidad se destaca el rol de los precios internacionales, de la política fiscal y de la política monetaria. El objetivo era trabajar sobre el ordenamiento de estas dos últimas variables y usarlas como anclas nominales que sirvieran para anclar expectativas. El frente fiscal viene creciendo en los últimos meses a un ritmo mayor que el PBI nominal, lo mismo sucede para los agregados monetarios, que se aceleraron a partir de la creciente necesidad fiscal. Esto implica que se han ido inyectando nuevos pesos en la economía, sin que aumente la demanda real de dinero. Por eso nos preguntamos a donde se van canalizando esos excedentes.
El Tesoro se encontró en los dos últimos meses con una necesidad creciente de financiamiento y con un objetivo claro de tratar de estirar al máximo el perfil de vencimientos de la deuda en pesos. Básicamente lo que buscaba era colocar deuda con vencimiento posterior al proceso electoral 2023 y de esa manera asegurarse una menor volatilidad y stress si las condiciones se volvían adversas como sucedió en 2019.
En su intento por estirar vencimientos logró menores ratios de renovación y pasó de un primer trimestre con financiamiento neto positivo de $640.000 millones de pesos a realizar pagos netos por $68.200 millones en abril y salir hecho en mayo.
En simultáneo las necesidades fiscales fueron en aumento producto del aumento general del gasto primario y en particular por la suba de los subsidios a la energía.
Mientras el Tesoro captó más pesos de los necesarios, los excedentes generados se canalizaron hacia depósitos en el BCRA, saliendo de la Base Monetaria. En abril y mayo el Tesoro requirió esos fondos para hacer frente a sus obligaciones, por lo tanto, se volvieron a inyectar esos pesos y se complementaron con Adelantos Transitorios. Entre abril y mayo, el Tesoro le pidió $258.000 millones de Adelantos Transitorios y usó $400.000 millones de depósitos que había acumulado en el primer trimestre.
Desde la perspectiva monetaria esto implica una inyección de pesos de $658.000 millones en dos meses, aunque es cierto que los $400.000 de depósitos los había “esterilizado” el fisco en los meses anteriores. El promedio de los primeros 5 meses muestra que:
- Asistencia al Tesoro: Se emitieron en promedio casi $80.000 millones mensuales para asistir al Tesoro, un ritmo claramente por debajo de la expansión total del año 2021.
- Intereses de Leliqs y Pases: A pesar de la suba de tasas, la extensión de plazos permitió bajar el impacto de la emisión vía intereses. De todas maneras, implican una inyección promedio de $130.000 millones mensuales que irá en aumento.
- El BCRA pasó de un primer trimestre tranquilo, donde la responsabilidad de esterilizar la absorbió el Tesoro a un bimestre mayo / abril en el que debió nuevamente ocuparse de bajar la cantidad de pesos, reabsorbiendo $815.000 millones en dos meses.
En resumen, en lo que va del año el BCRA inyectó $1.175.000 millones de pesos, de los cuales el 34% fue para asistir al Tesoro, 55% para pagar intereses y el resto para compra de divisas. Reabsorbió sin costo monetario $308.000 millones (venta de dólares y futuros), por lo tanto, dejó una emisión neta de $868.000 millones. Para evitar que impacten en precios, esterilizó vía Leliqs $820.000 millones y permitió un crecimiento de la Base Monetaria de solamente $47.000 millones.
En estos casos es importante entender que la esterilización evita que funcione el multiplicador monetario, pero los depósitos crecen igual y por lo tanto la cantidad de pesos que administra el sector privado también. Mientras la Base Monetaria creció 1,3% en 5 meses, los Medios de Pago (M2) aumentaron 4,6% y la Masa Monetaria (M3) 15,7%. Esto implica que hubo un fuerte aumento de los depósitos a plazo, variable que evolucionó claramente por arriba de la demanda de circulante o de medios de pago.
Una parte importante de ese aumento de depósitos se explica por la industria de Fondos Comunes de Inversión que reflejó un incremento del Patrimonio bajo administración de $1.000.000 millones en lo que va del año, de los cuales solamente 213.000 se explican por el Money Market. Es decir que el resto se ha canalizado en una parte importante a diferentes tipos de activos.
Estos datos explican la manera en que se canaliza la emisión primaria hacia diferentes compartimentos. En síntesis, el BCRA emitió pesos para asistir al Tesoro y pagar intereses y esos fondos se canalizaron hacia los depósitos a plazo fijo y hacia la industria de FCI. Esto a pesar del esfuerzo por esterilizar, que ha sido grande, pero que solamente evita la creación secundaria de dinero vía crédito.
Hacia adelante aparece un factor en particular que puede generar un crecimiento fuerte de la emisión primaria. El Tesoro sigue necesitando fondeo y casi se ha quedado sin cupo de Adelantos Transitorios. Si el mercado de capitales no financia esa necesidad, posiblemente el Tesoro recurra nuevamente a la venta de los DEGs que recibió del FMI. En ese caso le vende sus dólares al BCRA y éste como contrapartida emite y entrega pesos. En ese caso estaremos nuevamente ante un factor extraordinario de creación de dinero. Si ese es el caso, las presiones inflacionarias por el lado monetario seguirán presentes.
La alternativa es tratar de lograr el financiamiento vía el mercado de capitales, lo que probablemente implique mantener una oferta de instrumentos cortos y con precios que generen atractivo en el mercado (suba de tasas).
