El Tesoro se ha enfrentado a nuevas dificultades para lograr renovar los vencimientos de deuda en pesos. Es un proceso que se esperaba, porque los inversores buscan tomar coberturas de cualquier decisión disruptiva que pudiera producirse luego de las elecciones. Eso hace que en la medida que se acerca la fecha electoral, el apetito por los instrumentos de deuda que vencen posteriormente vaya en descenso. Esta problemática se ha repetido en casi todos los años electorales. Las preguntas que surgen son dos: ¿Cuál es la capacidad del Tesoro para financiarse ante esas dificultades? ¿Qué implicancias monetarias puede generar?
La expectativa planteada en el Presupuesto 2021 daba cuenta de un Tesoro que se financiaba con el BCRA y que recurría al mercado para lograr el 43% del fondeo necesario. Eso implicaba lograr crédito neto por $900.000 millones, una cifra que equivalía a 2,35 veces lo captado en 2020.
Cumplir ese objetivo de $900.000 millones implicaría lograr captar $530.000 millones en los próximos 4 meses, cuando en realidad en los primeros 8 meses del año se lograron solamente $380.000 millones netos. Es decir que habría que pasar de un promedio de captación neta inferior a los $50.000 millones mensuales, con un agosto 2021 que inclusive fue negativo, a promedios de $135.000 millones mensuales. A esta altura del año ese escenario luce poco probable.
Independientemente de ello, hoy el foco está puesto en tratar de entender cuál es la magnitud de las necesidades del Tesoro, qué parte de esos fondos se pueden obtener del mercado y en consecuencia cuanto se requiere del BCRA y qué impacto monetario puede tener.
¿Cuántos pesos necesita el Tesoro?
El Tesoro necesita pesos para cubrir vencimientos de capital e intereses, el déficit primario y para comprar los dólares necesarios para afrontar sus obligaciones externas.
Si enfocamos el análisis en el período septiembre – diciembre, para cubrir el déficit necesita casi $846.000 millones y $140.000 adicionales para pagar deuda en dólares (sin contar FMI). En total son necesidades por $986.000 millones.
Vencimientos de Deuda en Pesos
El perfil de vencimientos de la deuda de corto plazo en pesos muestra una fuerte concentración en septiembre y luego en noviembre. En total se trata de necesidades adicionales por casi $1.200.000 millones.
Esto implica que el Tesoro necesita renovar esos vencimientos en la medida que se van produciendo y adicionalmente captar fondos con vencimientos posterior a diciembre 2021 para cubrir parte de las necesidades del punto anterior.
¿Cuánto puede obtener del BCRA?
La Carta Orgánica le permite al BCRA transferirle al Tesoro el equivalente al 12% de la Base Monetaria más el 20% de los Recursos Tributarios de los últimos 12 meses. Esto implica que le puede transferir un poco más de $710.000 millones por adelantos, que se sumarían a los $522.000 millones que le giró de utilidades y los $190.000 millones de Adelantos Transitorios. Eso totaliza un nivel de transferencias en el año de $1.422.000 millones.
Llegar al total implica quedar con poco margen de asistencia para los primeros meses de 2022 y sobre todo, inyectar $172.500 millones promedio por mes hasta fin de año.
¿Cuánto necesita captar en el Mercado?
Si el Tesoro recurre al BCRA para pedirle vía Utilidades y Adelantos Transitorios todos los pesos que la Carta Orgánica le permite, todavía tendría una necesidad de financiamiento a obtener el mercado de capitales. Esa necesidad es de $156.000 millones por arriba de los vencimientos de capital e intereses de los próximos 4 meses. Implica un ratio de renovación de vencimientos del 113%. Es decir, renovar el 100% de lo que vence y obtener un 13% adicional.
Luego de las licitaciones de agosto, pensar en casi $40.000 millones netos de captación promedio por mes parece alto. Pero está por debajo de lo captado en los primeros 8 meses del año.
Si se cumple este escenario, el financiamiento anual terminaría en una relación 72% BCRA y 28% mercado.
¿Qué implicancias Monetarias puede generar?
Desde la perspectiva monetaria, la emisión de $1,4 billones para asistir al Tesoro, genera un stress adicional sobre uno de los desequilibrios más relevantes de la economía, el exceso de pesos. Hoy el BCRA tiene Pasivos Remunerados por $4,1 billones. Equivalen a 1,4 veces la Base Monetaria y generan una emisión por intereses de $120.000 millones mensuales (4,1% de la BM). Si a esta emisión prevista de $120.000 millones se suman $172.500 millones promedio por mes para asistir al Tesoro, la inyección mensual de pesos llegaría al equivalente al 10% de la Base Monetaria por mes.
Ese nivel de emisión exige un alto grado de esterilización y por lo tanto agrava el problema del exceso de pesos de cara a 2022.
Toda captación adicional que se logre a través del mercado de capitales se descuenta de este esfuerzo monetaria y libera espacio para 2022.
Conclusiones
El análisis realizado muestra lo importante que es que el Tesoro logre financiarse en el mercado de capitales.
A pesar de la magnitud del esfuerzo necesario, entendemos que el Programa Financiero en pesos es cumplible, porque si alguno de los supuestos planteados anteriormente no se cumpliera, el Tesoro todavía puede recurrir a la venta de los Derechos Especiales de Giro al BCRA, lo que le generaría un flujo adicional de más de $400.000 millones.
Si bien el BCRA genera mediante emisión la liquidez que el Tesoro necesita para colocar sus instrumentos de deuda en el mercado, hoy el problema pasa por entender cuál es el premio que exige el mercado para optar por instrumentos en pesos con vencimiento posterior a noviembre 2021.
Para que ese premio disminuya lo importante es generar certidumbre especialmente sobre la expectativa cambiaria. La clave para eso puede pasar por el acuerdo con el FMI y los objetivos que plantee en términos de expansión monetaria, reservas y política cambiaria.
