TIPO DE CAMBIO VERSUS TASA DE INTERÉS
La última semana dejó muy clara la interacción entre el nivel de tipo de cambio y la tasa de interés en pesos necesaria para sostener ese equilibrio. Si la tasa de interés es muy baja, la demanda de dólares se potencia y el tipo de cambio busca un equilibrio más alto, donde la expectativa de depreciación sea menor al retorno en pesos implícito en la tasa de interés. Esta interacción directa es propia de esquemas de metas de agregados monetarios, donde la autoridad monetaria regula la cantidad de dinero y las tasas de interés y el tipo de cambio se mueven en consecuencia.
La última semana fue una especie de carrusel, con mucha volatilidad en la tasa de interés y en el tipo de cambio. El disparador de esos movimientos fue la decisión de eliminar definitivamente el esquema de LEFIs y sobre todo el de correr el BCRA de todo tipo de garantía de tasa mínima por los excedentes de liquidez. Es lógico que se quiera dar ese paso, pero el reordenamiento del mercado a la nueva operatoria no deja de ser complejo.
En los esquemas de metas de agregados monetarios, no tiene sentido definir una tasa mínima como funcionaba con las LEFIs, porque en eso implica querer controlar cantidad y precio en simultáneo. De ahí que sea lógico eliminar ese instrumento.
El problema es que el nuevo ordenamiento, donde los bancos deben canalizar sus excedentes de liquidez a integrar encajes (tasa 0%) o a instrumentos con un plazo residual mucho más largo, lo que implica necesariamente sumar volatilidad.
Existen ruedas nuevas, inclusive con operatoria intradiaria, que pueden ayudar a los bancos a gestionar y rentabilizar esa liquidez, pero esos mercados sirven para necesidades puntuales de bancos medianos o chicos, no son tan eficientes cuando las necesidades o excesos de liquidez son sistémicos. Ahí el BCRA tenía un rol contra cíclico muy importante.
Si la retribución que logran los bancos por aplicar sus excedentes de liquidez tiene alto nivel de volatilidad (LECAPs cortas), la tasa de interés que estarán dispuestos a pagar por esos depósitos necesariamente es más baja, porque el margen tiene que cubrir el riesgo plazo.
Por eso, ante la implementación del nuevo esquema, la expectativa de base era que aumente el spread entre la tasa de interés a 1 día de aquella vigente para los tramos más largos.
Los primeros días de operatoria, la dinámica fue exactamente la que esperaba el mercado. El factor disruptivo fue la suba que se empezó a ver en el tipo de cambio. Junto con la baja de tasas de interés, el tipo de cambio empezó a deslizarse hacia arriba. Primero quebró el techo de $1.200 y en las últimas ruedas ese techo luce más cercana a los $1.300.
La reacción oficial pasó por ponerle un piso a las tasas de interés (BCRA tomando pases u operando en rueda Repo). Con eso se buscó contener la presión cambiaria, pero la consecuencia fue una nueva suba de las tasas de interés de corto plazo.
Relación directa entre Tasa y Tipo de Cambio
Si el premio por quedarse en pesos es alto, la presión sobre el tipo de cambio será menor. Esa es la lógica detrás de la relación entre el nivel de tasa de interés y el tipo de cambio.
El factor que incide claramente es el rendimiento en pesos versus la expectativa de variación del tipo de cambio. Por eso a mayor nivel de tipo de cambio de partida, menor es la tasa de interés que se necesita para lograr ese equilibrio.
Por eso el deslizamiento del tipo de cambio de las últimas semanas, con corrección del tipo de cambio real incluida, debería ayudar a encontrar un nivel de tasa real de equilibrio más baja. Ese era probablemente uno de los objetivos de este proceso de eliminación de LEFIs.
Por ahora, dadas las correcciones que se debieron hacer esta semana, ese punto de equilibrio todavía no se está logrando. La tasa real de interés quedó más alta que al momento de partida.
¿Por qué tan alta la tasa real de interés?
Las tasas de interés tienden a estar arbitradas entre sí. La tasa fija y la curva CER arbitran en un nivel determinado de inflación esperada, que suele ser la expectativa del mercado. La curva CER y la curva Hard Dollar arbitran teniendo en cuenta la expectativa de corrección del tipo de cambio real.
Si los inversores entienden que el tipo de cambio real está apreciado y que puede haber una corrección de corto o mediano plazo, exigirán un rendimiento por sobre inflación mayor. Eso es así, porque una corrección el tipo de cambio real implica que el tipo de cambio nominal sube más que la inflación (ajustada por la inflación internacional).
Bajo esas premisas, cuando el mercado exige una tasa real de interés muy alta puede ser que se explique por una expectativa de corrección del tipo de cambio real fuerte.
Pero la suba del tipo de cambio real es condición necesaria, pero no suficiente, siempre va a estar jugando la magnitud de corrección esperada y es ahí donde entra otra variable clave, como es la venta de dólares en el mercado de futuros.
Si el equilibrio cambiario se logra con un esfuerzo importante de venta de dólar futuro, la percepción de los inversores va a ser que ese equilibrio puede no ser estable y que por lo tanto la probabilidad de algún evento disruptivo que corrija es nivel del tipo de cambio real tiende a aumentar.
El desafío del equipo económico es lograr en las próximas semanas que se mantenga estable el tipo de cambio, para que ayude a bajar la inflación de cara a las elecciones de octubre. Pero a la vez necesita que baje la expectativa de devaluación, para lograr equilibrios de tasa real de interés mucho más contenidos.
Uno de los factores que genera ruido a la hora de encontrar ese equilibrio es la expansión del interés abierto en el mercado de futuros de tipo de cambio. Esa posición hace pensar que, sin la intervención oficial, el punto de equilibrio podría ser más alto que el que se está viendo.
En definitiva, vienen semanas en donde se deberá trabajar en lograr un equilibrio razonable entre tipo de cambio, expectativas de devaluación / depreciación, nivel de tasas de interés e inflación esperada. Todo buscando el punto de equilibrio ideal para llegar con baja inflación y dólar contenido a las elecciones.
