EL MERCADO RECALIBRA EXPECTATIVAS
La semana estuvo marcada por las licitaciones de deuda del Tesoro Nacional. El miércoles fue la emisión del AN29, un nuevo instrumento Hard Dollar Ley Local cuyo objetivo es ayudar al Tesoro a acumular dólares y abrir el camino para futuras emisiones. El martes hubo un fuerte desafío con el rolleo de los vencimientos en pesos. Los mercados locales se han ido reajustando a este nuevo contexto, con fuertes movimientos en las curvas de deuda en pesos y en dólares, que dan cuenta de equilibrios diferentes a los que venían poniendo los inversores en precios. Por eso creemos que es un buen momento para analizar esos equilibrios y entender en dónde se han acomodado las expectativas de los inversores.
La emisión de deuda en dólares era clave y el mercado iba a estar atento a dos datos: el volumen que se logre de colocación y el precio de corte. Por eso la Secretaría de Finanzas tenía que encontrar un delicado equilibrio entre ambas variables, sabiendo que se habían creado expectativas en torno a los USD 1.000 millones de volumen y 9% de tasa de interés.
De las dos referencias mencionadas, entendemos que la más exigente era el pricing, porque implicaba colocar muy por debajo del nivel que marcaba la curva de activos hard dollar ley local operados en MEP. El margen buscado estaba más de 1 punto por debajo del nivel previo de la curva.
El volumen en cambio lucía menos ambicioso, porque implica colocar USD 1.000 millones cuando los vencimientos de capital previstos para enero son de USD 2.700 millones y los totales ascienden a casi USD 4.200 millones.
El monto final se ubicó en USD 1.000 millones nominales a una paridad de 91%, es decir que el Tesoro obtuvo un ingreso de caja de USD 910 millones. Eso cubre un tercio de las necesidades de rolleo de capital y menos de un cuarto de las necesidades de caja totales para el 9 de enero. Esa cifra luce baja, pero dado que hubo ofertas por más de USD 1.400 millones, queda claro que se priorizó no alejarse del pricing objetivo que era el 9% de tasa. Finalmente cerró en 9,26%.
Como vemos, se trató de una primera operación, para la que se hizo un esfuerzo normativo importante para generarle atractivo y que, si bien ayuda por el aporte de los USD 910 millones, luce necesario complementarlo con otras fuentes de divisas (disponibles) para hacer el pago de enero.
El impacto en la curva ha sido bajo, en especial si tenemos en cuenta que en su primer día en el mercado secundario (ya sin el atractivo que implica la emisión primaria), el precio lateralizó para acercarse a las referencias del resto de la curva. Ahora opera en 9,7% de TIR (YTM).
El tramo Ley Extranjera sigue estando un escalón por debajo de esas cifras, en especial al operarlo MEP, dando cuenta del apetito que sigue habiendo por dolarizar posiciones y canalizarlas hacia otros mercados.
En síntesis, vemos muy saludable que se haya abierto ese camino, que se empiecen a alinear precios y expectativas, aunque el volumen inicial haya estado por debajo de lo esperado / necesario. El punto es entender si estos movimientos ayudan o no a acomodar la curva pesos.
Reordenando la curva pesos y promoviendo mayor duration
El Tesoro tiene el doble desafío: juntar dólares para los vencimientos de enero y generar las condiciones para ir extendiendo la duration de la deuda en pesos. La magnitud de vencimientos previstos para 2026 es un dato clave que hace al equilibrio monetario y cambiario. Por eso vemos saludable que el Tesoro quiera generar las condiciones para que los inversores aumenten su apetito por activos en pesos más largos.
Para que un inversor en pesos aumente la duration de su cartera se tienen que dar tres condiciones: que no tenga necesidad de liquidez de corto plazo, que la volatilidad de los activos a tasa fija baje a valores más razonables y que el premio por ir más largo compense el riesgo de volatilidad que se asume.
Por muchos meses no se dio ninguna de esas condiciones. Por eso vemos relevante que se pueda avanzar en esa línea.
Con respecto al horizonte de inversión, la estacionalidad de diciembre por ahora juega en contra, pero es algo que se debería revertir naturalmente. Por el lado de la volatilidad de tasas de interés, post elecciones de octubre es algo que se ha ido logrando. Los niveles de volatilidad descendieron abruptamente. Eso se logró con el BCRA más activo y a una tasa conocida en la rueda de Simultáneas.
El premio por ir más largo apareció inicialmente para el tramo de 30 días, pero ahora se ha achicado (versus plazo fijo) y se necesita ir considerablemente más largo para obtenerlo.
En definitiva, se van reacomodando los incentivos para que los inversores empiecen a buscar estirar duration con los instrumentos del Tesoro y que éste logre el rolleo a tasas reales mucho más bajas que las que se dieron durante los momentos más tensos del año.
Si miramos el nivel de tasas según horizonte de inversión, el premio en la tasa fija aparece recién a partir de los 90 días de plazo, ya no en 30 días como pocas semanas atrás.
El dato de inflación de noviembre (2,5%) dejó alta la vara de rendimiento de corto plazo y eso se trasladó al spread de los activos CER cortitos, que incluyen ese devengamiento.
Como vemos, las expectativas de mercado se han ido acomodando a este nuevo nivel de tasas de corto plazo, la curva quedó con pendiente positiva y los rendimientos más altos hay que buscarlos en el tramo más extendido.
La inflación de equilibrio ya refleja esas cifras, y luego de haber operado en el rango del 26% para el año 2026, ahora ya se ubica más cerca del 21%. Empezamos a ver como los precios del mercado se empiezan a emparejar con las cifras que tienen proyectadas los principales analistas, que hablan de inflación más cercana a 20% que al 26% que llegó a pricear el mercado. La principal diferencia entre un momento y otro probablemente pase por la probabilidad cada vez menor que le asignan los inversores a cambios relevantes en el esquema de bandas cambiarias.
Veremos en las próximas semanas si se consolida este proceso y hasta donde tienen margen de compresión la tasa nominal y real de interés sin que ello afecte al necesario proceso de recuperación de la demanda real de dinero.
Por ahora el efecto más positivo es que las tasas activas también están siendo impactadas por esta recalibración de expectativas y tasas y que el fondeo para las empresas e individuos sigue bajando de costo.
