Las cifras que se conocen hasta ahora de déficit primario y de financiamiento del Tesoro en el mercado de capitales son mejores de lo que surgía de las proyecciones oficiales tanto de 2020, como las presentada en septiembre de este mismo año junto con el Presupuesto 2022. Esta dinámica es clave, porque será seguramente uno de los pilares sobre los que se deberá sustentar al acuerdo que se está negociando con el FMI. En la medida que se logre bajar el desequilibrio fiscal y aumente el porcentaje que se logre financiar en el mercado de capitales local, menor será la necesidad de emisión.
Se conocen las cifras fiscales de los primeros 10 meses del año, y podemos trabajar sobre una estimación conservadora para el mes de noviembre. De esta manera, los primeros 11 meses mostrarían un desequilibrio de $1.040.000 millones, sin considerar los ingresos que se originaron por la venta de DEGs al BCRA. Si bien en diciembre se espera un déficit primario del orden de $400.000 millones, el año cerraría con un desequilibrio de 3,2% del PBI, claramente por debajo del 4,5% proyectado originalmente. Hemos tomado las cifras sin el ingreso extraordinario de los DEGs, porque lo consideramos un mejor punto de partida para entender los desafíos de 2022.
Para cubrir ese déficit primario, y el pago de intereses, el Tesoro necesitó en los primeros 11 meses del año recurrir al mercado de capitales y al BCRA. Entre los dos el Tesoro usó $2,5 billones de pesos, habiendo obtenido el 76% del BCRA y el 24% restante del mercado de capitales local. Si bien entendemos que empieza diciembre con un saldo de depósitos, el año cerraría con un participación del BCRA como fuente financiera (76%) muy superior a la proyectada originalmente (60%).
Este menor acceso al financiamiento se generó principalmente durante el tercer trimestre del año, cuando se lograron los ratios más bajos de renovación de vencimientos. Las expectativas que se generaron en torno al proceso electoral cambiaron las decisiones de inversión, priorizando estrategias más cortas o la toma de coberturas. En ese momento el Tesoro apenas logró renovar vencimientos.
En las últimas licitaciones ha vuelto a lograr captación neta, apuntando a cerrar el año habiendo logrado un flujo neto superior a los $600.000 millones.
Las cifras actuales muestran que se ha logrado renovar el 100% de los vencimientos y captar un 18% adicional.
Si tomamos estas cifras como base para 2022, vemos que claramente el desafío es bajar la dependencia del BCRA. Ese es seguramente uno de los aspectos que formarán parte de las metas que se deben estar consensuando con el BCRA. Este año el impacto monetario bruto de esa asistencia alcanzó ya en 11 meses el equivalente a 4,3 puntos del PBI, el año próximo según el Presupuesto 2022 descendería a 1,7 puntos del PBI, pero para lograr eso tiene que incrementarse el flujo neto que se logre captar a través del mercado de capitales y todavía faltarían obtener 1,6 puntos del PBI que no tienen fuente específica asignada. Estas cifras asumiendo que el escenario fiscal evoluciona en línea con los resultados de los últimos meses y no con la pauta oficial inicial que estima un desvío mayor.
De acuerdo con estas cifras, el primer desafío para el año próximo es conseguir el financiamiento faltante, donde las primeras alternativas que se mencionan son créditos específicos de organismos multilaterales que se enfoquen en obra pública. Si eso se lograra se cumpliría un doble objetivo de corto plazo, que es cubrir la brecha faltante de pesos y generar un ingreso adicional de divisas, aunque el costo sea un mayor endeudamiento en dólares.
El punto adicional a tener en cuenta es que reducir la dependencia fiscal del BCRA es un paso necesario, pero no suficiente para lograr la convergencia monetaria. Todavía queda el efecto del devengamiento de intereses de Leliqs y Pases, que hoy equivalen a 4% mensual de aumento de la Base Monetaria. A lo largo del año próximo, de mantenerse la tendencia actual y no subir la tasa de interés, se generaría una emisión adicional de 3,2 puntos del PBI.
Probablemente la manera en que se resuelve ese desequilibrio, junto con los mecanismos que se diseñen para alinear expectativas cambiarias sean hoy el principal eje de la discusión con el staff del FMI, mucho más que las metas fiscales que lucirían más accesibles.
