En las últimas semanas se ha reabierto la discusión sobre un posible acuerdo con el FMI y la definición de las condiciones y timming para terminar de eliminar los controles cambiarios. Esas definiciones siempre terminan dependiendo de dos factores centrales. El nivel de reservas del BCRA y el Programa Financiero del Tesoro Nacional. La pregunta es cuánto dólares necesita el Tesoro y cómo se organiza el rolleo de la deuda en pesos en un escenario en el que no existan los controles cambiarios actuales. Repasar estos puntos nos puede ayudar a identificar los desafíos pendientes en un contexto en el que el mercado está cada vez más alineado con los avances del programa económico.
Desde julio hasta hoy se ha dado un cambio muy fuerte en las expectativas, con una baja de la brecha cambiaria y del riesgo país. Mejoraron las perspectivas para los activos argentinos. Detrás de esa mejoría seguramente está la relevancia que se la ha dado al equilibrio fiscal, aún a riesgo de asumir fuertes costos políticos.
Otro punto relevante que cambió fue el ingreso de divisas. Impulsado por el blanqueo, por el crédito bancarios en dólares, por la emisión de deuda corporativa en dólares y por fuertes liquidaciones del sector agrícola.
Estos factores ayudaron a eliminar la incertidumbre de corto plazo y explicaron la mejoría en el valor de la deuda.
El interrogante hacia adelante pasa por entender cuáles son los requisitos que faltan para poder eliminar definitivamente los controles cambiarios y que implicancia puede tener en ese proceso la deuda en pesos del Tesoro Nacional.
Los esfuerzos de corto plazo parecen seguir enfocados en bajar la nominalidad. Eso incluye eventualmente un recorte en el ritmo de crawling peg y quizás alguna baja adicional de tasas de interés.
Si hacemos un repaso de las condiciones necesarias para salir del cepo encontramos que hay muchos avances, pero que todavía quedan algunos temas pendientes:
- Equilibrio Fiscal à OK: Los datos mensuales siguen mostrando equilibrio financiero y se han dado señales claras de la prioridad asignada a sostener ese equilibrio fiscal, aún a riesgo de asumir altos costos políticos.
- Desinflación à En Proceso: Se busca llegar a una unificación cambiaria con la menor inercia inflacionaria posible, de manera de no correr riesgos innecesarios a la hora de definir precios. Es un proceso que viene avanzando bien, pero que se enfrenta a escalones que requieren de tiempo para ir bajándolos. Es posible que primero deba transitarse un ciclo de menor ritmo de crawling peg para lograr encuadrar las inflaciones mensuales por debajo del 2%. Por eso todavía requiere tiempo.
- Reservas Netas à Pendiente: Si bien el BCRA está comprando divisas, la posición neta sigue negativa y para mejorarla se necesita un shock como puede ser un eventual desembolso del FMI. El resto de los caminos son más lentos.
- Demanda Real de Dinero à En Proceso: Una salida exitosa del cepo requiere un colchón de reservas y que la gente quiera / necesite tener pesos. La ventaja es que se partió de niveles muy bajos de demanda real de dinero y por lo tanto hay mucho por crecer hacia adelante. Se viene recuperando desde mínimos históricos, pero todavía está en niveles bajos. El crédito al sector privado con el proceso de reemplazo de crédito al Tesoro por crédito al sector privado puede ayudar mucho a esa consolidación. El resto dependerá en parte del nivel de la tasa real de interés.
- Programa Financiero à En Proceso: Finalmente queda el programa financiero, tanto en su componente en dólares, como en el segmento pesos. Se viene trabajando fuerte en el primer tramo, donde están claras la voluntad y capacidad de pago y las dudas estaban enfocadas en la disponibilidad de divisas. En las últimas semanas las perspectivas mejoraron significativamente.
Deuda Consolidada Tesoro – BCRA
La definición de equilibrio fiscal base caja no es suficiente para entender si el Tesoro se está logrando desendeudar. Esa definición depende de cómo ajusta el capital adeudado versus el crecimiento nominal del PBI. Acá juegan las diferentes cláusulas de ajuste: CER, Dollar Linked, Hard Dollar, Tasa a descuento, etc.
Por eso para tener un primer diagnóstico realista de la situación hay que analizar la dinámica de la relación deuda PBI. Enfocando el análisis en los pasivos que están a mercado, es decir excluyendo la deuda con el BCRA (Letras y con otros organismos internacionales de crédito).
Hoy la Deuda Consolidada a Mercado es de 47% del PBI. A esa deuda hay que sumarle los pasivos con el FMI y otros organismos internacionales (USD 80.000 millones = 12% del PBI). Pero de ese 47% de Deuda Consolidada a Mercado (incluye la deuda del BCRA por Bopreales), hay que restarle las tenencias intra sector público, que explican el 30% de ese total. De esta manera, la Deuda Consolidada a Mercado es de 33% del PBI.
Estas cifras dejan claro que no hay un problema de endeudamiento total, en especial en una economía que tiene estos niveles, pero que viene de muchos años sin crecimiento económico y claramente por debajo de su PBI Potencial.
El desafío entonces se acota a entender las condiciones que se necesitan para que los vencimientos de corto plazo denominados en pesos no impliquen un riesgo alto para el proceso de salida del cepo.
Los Pasivos Totales en pesos ascienden a $200 billones (30% del PBI), pero de ese total $75 billones son tenencias intra sector público, por lo tanto, la deuda neta en pesos es de $125 billones (19% del PBI).
Es un nivel de deuda en moneda local no solo saludable, sino hasta deseable. Son valores que no deberían implicar un problema. A una tasa real del 8% anual, como paga la curva CER en la actualidad, eso implica un costo financiero de 1,5% del PBI. Una cifra que se debería absorber con superávit primario y crecimiento económico. La carga financiera total, incluyendo deuda en dólares y organismos internacionales, pero neta de vencimientos intra sector público pide un esfuerzo fiscal anual de 3,6% del PBI. A esa cifra se puede llegar con diferentes combinaciones de superávit primario y crecimiento económico.
Si el superávit primario es de 1% del PBI, se necesita un crecimiento del PBI del orden del 2,6% anual para que la deuda no aumente con relación al tamaño de la economía. Estamos ante un escenario que, dado el potencial de crecimiento y equilibrio fiscal, tiene perspectivas de mejora en el mediano y largo plazo.
En ese escenario, el análisis se debe acotar a entender qué se necesita para rollear la deuda en pesos y la respuesta probablemente venga por el sostenimiento del equilibrio fiscal, señales de crecimiento económico y una tasa real (o tasa en dólares) que retenga a los tenedores de deuda. En definitiva, resolver el problema de la deuda en pesos parece ser un tema de precios. Es decir, cuánto hay que pagar en un escenario sin cepo para retener a esos inversores. Todo apunta a la necesidad de sostener tasas reales de interés positivas, algo que se ha dado de manera repetida en los últimos años.
