En los primeros 4 meses del año el Tesoro acumuló un Déficit Primario de $1,02 billones de pesos. Esta cifra sigue estando por arriba de la meta vigente en el acuerdo con el FMI y deja muy poco margen para los dos próximos meses. Mayo debería ser un buen mes, porque se suman los ingresos por pagos de impuesto a las ganancias con retenciones que deberían subir producto del esquema de dólar soja III. Igualmente estamos ante unas cifras fiscales que muestran cómo el esfuerzo de ajuste de gasto se ve afectado por un nivel de recursos que está evolucionando por debajo de lo previsto dado el nivel de actividad e inflación. El desafío para los próximos meses es recuperar la recaudación para lograr encuadrar las cuentas en un año que luce complejo.
El desafío base para 2023 era bajar el nivel de desequilibrio fiscal en un año electoral. El grado de dificultad dependía de cuánto se logre desacelerar el ritmo inflacionario, porque la movilidad del gasto previsional había permitido un ahorro en 2022, pero hubiera implicado un mayor ritmo de erogaciones en 2023.
En cambio, los primeros meses del año se están mostrando muy diferentes. Dos son los factores que explican las diferencias: por un lado, una sequía récord que está afectando el ritmo de recaudación y, por otro, un nivel inflacionario muy superior tanto a lo esperado como al nivel del año previo.
Los datos de recaudación de los primeros 4 meses muestran una caída real (ajustada por inflación minorista) de 9,4%, que se extendió al -10% en abril. Pero el 95% de esa caída se explica por una menor recaudación de impuestos relacionados con el comercio exterior. El resto de los impuestos venían evolucionando a un ritmo más similar a la inflación. En abril se produjeron algunos desvíos adicionales, pero dado que fue un mes con fuerte volatilidad financiera, parte de ese desvío puede llegar a corregirse en mayo. Es un factor para monitorear.
Al analizar las erogaciones se observa un importante esfuerzo por bajar el nivel de gastos. El primer trimestre mostró una caída real de las erogaciones del 5,5% y en abril ese retroceso llegó a ser del 9,6%. Estas cifras confirman que, si bien el desequilibrio es mayor al esperado y eso efectivamente hace más complejo el financiamiento del Tesoro, la contracción del gasto se está produciendo.
El punto específico para analizar es dónde se produce el ahorro de gastos y por qué motivos. El ahorro que se observa en jubilaciones y pensiones del 10% real no es sostenible, porque se explica por el desfasaje de tiempo en el esquema de movilidad jubilatoria. Cuando se acelera la inflación se produce un ahorro que se revertirá necesariamente cuando se logren contener los ritmos inflacionarios.
Por eso la variable de ajuste más significativa siguen siendo los subsidios. Aquí aparece una complejidad adicional dada por la dificultad que implica bajar subsidios en períodos de aceleración inflacionaria. Porque cuando sube la inflación hay que recuperar el aumento de costos y recomponer precios para achicar el monto de subsidios, pero eso implica un aumento de tarifas que suben exponencialmente más que la inflación.
El escenario para los próximos meses permite anticipar desequilibrios nominales que van en aumento, con un déficit sustancialmente más alto que el esperado, pero con una economía cuyo PBI nominal también va en ascenso impulsado por la inflación.
Difícilmente se logre cumplir la meta fiscal, porque el deterioro de recursos en el año por efecto sequía y menor nivel de importaciones puede llegar a casi 1 punto del PBI. L la clave es evitar que esa cifra de déficit primario vaya más allá del 3% del PBI.
Porque no se trata solamente de entender cuál es la magnitud del desequilibrio sino de poder diseñar una estrategia de financiamiento para cubrir ese déficit.
Hasta ahora el Tesoro ha logrado conseguir financiamiento neto en el mercado por $1,2 billones de pesos. Este financiamiento neto se mide incluyendo el roll over de intereses, es decir que compara con el déficit primario. Esto implica que entre financiamiento neto ($1,2 B) y asistencia directa el BCRA ($0,67 B) el Tesoro logró obtener en 5 meses casi $1,9 billones de fondeo neto. Esta cifra supera al déficit primario conocido de los primeros 4 meses de $1,02 Billones y le deja un margen de $0,85 billones para cubrir el déficit de mayo y el pago de intereses en moneda extranjera.
El punto central de este análisis es que, para lograr ese nivel de financiamiento neto en el mercado, el Tesoro ha requerido de la colaboración del BCRA.
- Le vendió USD 2.300 millones contra pesos (operaciones de DEGs) para que de esa manera el Tesoro pueda tener las divisas para hacer pagos de deuda en dólares.
- Intervino en el mercado a través de diferentes mecanismos generando una expansión monetaria neta de $0,7 billones adicionales. La cifra total de intervenciones probablemente haya sido mayor, aquí se contabilizan solamente las operaciones por su efecto monetario.
- Financió la implementación del esquema Dólar Soja III, con un efecto monetario neto del orden de $0,38 billones. Contabilizando solamente el diferencial entre el valor del dólar soja y el precio de mercado de cada día.
Como queda claro en los puntos anteriores, las necesidades del Tesoro terminan teniendo implicancias monetarias, directas o indirectas. Más allá de eso, hasta ahora se han ido logrando cubrir. Para las próximas semanas quedaría el canje de la deuda que vence en el tercer trimestre, para de esa manera terminar de despejar el horizonte para la deuda en pesos al menos para el período de mayor stress electoral.
En definitiva, un año fiscal complejo, con claros esfuerzos por cuadrar las cuentas, pero con dificultades adicionales que vienen dadas por los efectos de la sequía sobre la recaudación y por la manera en que la aceleración inflacionaria incide sobre las diferentes partidas de gasto. Parte del esfuerzo recaerá en este año y parte quedará para el año próximo.
