La semana pasada iniciamos este ciclo de artículo enfocados en diagramar el año próximo. Sabemos que el margen de incertidumbre es todavía alto, pero la realidad es que las empresas ya han iniciado sus procesos de presupuestación y estamos a apenas 3 meses de comenzar a ejecutar esos presupuestos. Todo lo que se pueda sumar en términos de análisis para aclarar las opciones y diagramar los escenarios puede resultar útil. La semana pasada repasamos las perspectivas de nivel de actividad y fiscal. Esta semana queremos avanzar con los desafíos del Programa Financiero y las implicancias monetarias.
El equipo económico explicó y profundizó su estrategia financiera para el año próximo. A las cifras explicadas de déficit primario proyectado le han sumado el resto de las necesidades financieras de los Organismos Descentralizados. En total necesita cubrir con fuentes financieras el equivalente a 2,5 puntos del PBI estimado para el año próximo.
Para afrontar estas necesidades, habitualmente cuenta con 4 fuentes diferentes.
- Banco Central: Fue la principal fuente de financiamiento en 2020 (pandemia) con un aporte de 7,3 puntos del PBI, en 2023 debería bajar a 0,6 puntos. Eso implica algo más de USD 3.700 millones.
- FMI: El año próximo, los vencimientos ya son mayores que los desembolsos, lo que implica que su aporte es negativo. Se le deben pagar netos casi USD 3.000 millones. Es un factor a tener en cuenta para el financiamiento y para el equilibrio cambiario.
- Resto de Organismos Internacionales: Tienen previstos desembolsos netos por USD 1.244 millones. Ayudan a generar las divisas para pagarle al FMI.
- Mercado de Capitales: El mercado local ha ganado participación como fuente de financiamiento. En 2020 aportó 1,4 puntos del PBI, el 2022 cerraría con 2 puntos y en 2023 podría incrementarse hasta 2,3 puntos del PBI. Una economía local líquida en pesos ayuda a lograr ese crecimiento real. La reconstrucción de la curva de deuda en pesos y los controles cambiarios juegan un rol relevante en este crecimiento. Es una cifra lograble.
Esta cifras presentadas por el equipo económico muestran que, de lograrse el ordenamiento fiscal esperado, las necesidades financieras no se alejan de lo requerido en los últimos años y por fundamentos podrían ser alcanzables.
El desafío es mayor cuando se suma al análisis el proceso electoral y la concentración de vencimientos. El perfil actual de vencimientos muestra caídas por 10,2 puntos del PBI para el año próximo. Si a eso se suma el efecto de la renovación del IV trimestre de este año, los vencimientos totales llegarían a 12 puntos del PBI. La necesidad de financiamiento neto es de 2,3%, por lo que se necesita captar un 20% adicional a lo que vence.
El desafío es grande, pero la clave pasará por conocer el entendimiento que tanto oficialismo como oposición tengan de esta realidad. Si las propuestas son coincidentes, el mercado podría responder con ese financiamiento necesario, ya que, en un mercado con controles de cambios, la liquidez en pesos estará presente.
¿Cómo queda la Política Monetaria?
En este caso, asumiendo que la expansión monetaria con fines fiscales es decreciente, el foco de análisis se corre hacia otras variables. El principal desafío estará dado por la administración del stock de pasivos remunerados y los efectos de una eventual compra de divisas en el mercado cambiario.
El BCRA ha recalibrado su política de tasas de interés, buscando acercarse lo máximo posible al ritmo de inflación. Hoy tiene un stock de Pasivos Remunerados de $8,4 billones, que devengan una tasa de interés promedio del 6,2% mensual. Eso implica una emisión por pago de intereses de $520.000 millones mensuales (12,7% de la base monetaria).
Si en el último trimestre solamente se capitalizaran los intereses de las Leliqs y Pases (son a descuento), el stock de fin de año sería de $10 billones. Eso implica que el año próximo de intereses solamente se estaría duplicando el stock de pasivos remunerados (la tasa efectiva es mayor al 100%). Esto no implica que aumenten con relación al PBI, porque mientras la tasa de devengamiento sea menor al ritmo de crecimiento mensual del PBI nominal, el stock de pasivos remunerados no crece con respecto al tamaño de la economía. En 2022 ha crecido en dos períodos puntuales julio y agosto cuando el BCRA intervino en el mercado de deuda en pesos y septiembre con el dólar soja.
Estas cifras dejan en claro dos cosas:
- Se mantiene una fuerte inyección de pesos sobre la economía aún sin contar la necesidades de asistencia al Tesoro o la eventual intervención en el mercado cambiario para comprar reservas. Si bien esto no genera inflación por si mismo, porque son tasas menores al ritmo actual de aumento de precios, convalidan ritmos nominales altos.
- Que el BCRA tiene poco margen para sostener tasas reales positivas, porque crecería exponencialmente el stock de pasivos remunerados con respecto al PBI.
En síntesis, el exceso de pesos es un problema que va a seguir presente en 2023 y pone límites a las tasas de interés y a cualquier esquema que intente desarmar rápidamente el esquema de controles cambiarios.
