La última semana estuvo cargada de novedades. El primer shock se dio en los mercados con el desarme de posiciones en títulos públicos y su impacto en precios. La novedad siguiente fue el dato de inflación, con un 5.1% de aumento mensual en mayo. La última noticia acaba de darla el BCRA con una fuerte suba de la tasa de interés que busca compensar el aumento en la expectativa inflacionaria e incrementar el ahorro en pesos.
Cuando se producen cambios en los comportamientos de la magnitud de los ocurridos la semana pasada, el primer objetivo es tratar de entenderlos. Comprender el origen ayuda a medir el alcance y las implicancias a futuro.
La semana pasada se inició un fuerte proceso de salida de activos del Tesoro Nacional hacia otros activos de menor volatilidad. En un mercado chico, cuando varios actores relevantes toman la misma dirección y no hay contrapartes, la volatilidad en el precio es muy significativa.
Empecemos analizando los posibles motivos de estos comportamientos.
- Señales Macroeconómicas Negativas:
- El primer disparador es un empeoramiento significativo de las perspectivas macroeconómicas. Los datos fiscales del año vienen reflejando un preocupante aumento del Gasto Primario, que sube a un ritmo superior al PBI nominal y a la recaudación, incrementando riesgosamente el déficit. La aceleración del gasto va más allá del incremento en el costo de la energía.
- Además, el BCRA no logra acumular reservas en un período estacionalmente favorable y con excelente liquidación del agro.
- Por último, se sumaron las dificultades del Tesoro para “rollear” su deuda en el momento en que quiso anticiparse al proceso electoral e ir mejorando el perfil de vencimientos.
- Aspectos de Mercado / Liquidez:
- En un contexto ya complejo y expectante por la incertidumbre económica, se sumaron algunos aspectos de mercado que aceleraron el proceso. En primer lugar, un período estacional de altas necesidades de liquidez por fines impositivos, incluyendo la necesidad de desarmes de posiciones en Fondos Comunes de Inversión.
- Además, se sumó un ritmo de devengamiento de los activos CER que empieza a bajar luego de haber corrido varias semanas a ritmos superiores al 100% de tasa efectiva, quitando atractivo a los instrumentos cortos que venían rindiendo spreads sobre inflación fuertemente negativos.
- Y por último se sumaron rumores puntuales sobre el manejo de la deuda en pesos que propondrían algunos economistas de la oposición.
Estos factores se combinaron generando en muy pocos días una fuerte tormenta. La mejor manera de entender los acontecimientos es a través de la evolución de las suscripciones y rescates netos de las diferentes categorías de Fondos Comunes de Inversión (FCI).
El stress se inició el miércoles 8 con el rescate de posiciones en FCI de la categoría T+1 y de Renta fija (CER principalmente). Eso llevó a la venta de activos para hacer frente a las necesidades de liquidez y por lo tanto retroalimentó la caída en el precio de los activos y generó nuevas salidas.
La información al 15/06 muestra que ese proceso de salida ya se estaría terminando de estabilizar. Principalmente lo que se dio fue un trasvase de fondos T+1 y CER hacia el Mercado de Dinero (Money Market). Esto implica que los inversores buscaron bajar su exposición a activos de mayor volatilidad como los títulos del Tesoro y se fueron hacia fondos con devengamiento de tasa y sin riesgo mercado.
Esta dinámica confirma un aspecto diferencial que está dado por los controles cambiarios, los inversores pueden ir eligiendo diferentes destinos para sus pesos, pero el stock total no cambia. Eso implica que difícilmente se repita una crisis de liquidez como la de 2019.
En términos de paridades, los spreads fuertemente negativos que se veían en la curva CER semanas atrás lucen con pocas posibilidades de repetirse.
Es acá donde entra en juego el recientemente publicado dato de inflación de mayo 2022. El aumento de precios fue del 5,1%. Eso implica que entre el 16 de junio y el 15 de julio el ritmo de devengamiento de los activos CER será del 83% (fue de 120% en abril/mayo y 100% en mayo/junio). Este devengamiento más bajo no deja lugar para rendimientos tan negativos en el tramo corto de la curva CER.
El interrogante que surge a futuro es en qué nivel se puede estabilizar el ritmo inflacionario. Por ahora hay factores que explican cierta tendencia hacia la desaceleración, como es esencialmente la estabilidad del precio de las materias primas. Pero hay otros factores que llevan a pensar que el piso de inflación seguirá alta y probablemente sea muy difícil quebrar el piso del 4/4,2% mensual.
Los factores que explican ese piso alto son:
- Ritmo de depreciación: Que no baja del 4% promedio en los últimos meses y necesita sostenerse para no perder tipo de cambio real.
- Expansión Fiscal y Monetaria: Que en términos nominales viene creciendo también en torno a esos valores, con la implicancia en términos de inyección de pesos.
- Política Salarial: La necesidad de recomponer salarios reales vía aumentos luego del deterioro que implicaron los meses de alta inflación generan mayor demanda y necesidad de recomposición de márgenes en el sector servicios.
- Tarifas: En los próximos meses seguiría el reajuste de tarifas ya sea por mayor precio del servicio o por eliminación de subsidios. Esto suma presión directa sobre el IPC y presión indirecta a través del impacto en costo de productores de bienes y servicios.
Teniendo en cuenta estos factores, nuestro escenario de inflación para 2022 se mantiene en torno al 77%. Esta cifra está apenas por arriba del consenso actual de mercado. Esto ha generado un desafío adicional para el BCRA a la hora de definir su política de tasas de interés.
La historia reciente ha mostrado que las tasas de interés terminan perdiendo con la inflación. Por eso el BCRA decidió una nueva suba. En este caso el incremento fue de 3 puntos en la tasa de Leliqs a 28 días y de 4/5 puntos para los depósitos a plazo fijo minoristas y mayoristas respectivamente. Todavía no ha definido si aplicará cambios sobre la tasa de pases a 1 día.
Este esquema lleva la tasa de Plazos Fijos mayoristas a un nivel del orden del 4,2% mensual, resultando más alineada con el ritmo de depreciación del tipo de cambio del 4% mensual. Todavía luce bajo en relación a las expectativas de inflación.
La necesidad puntual ahora del equipo económico es generar incentivos a través de las tasas de interés para lograr que el flujo de pesos vuelva a canalizarse hacia instrumentos del Tesoro. Eso implica seguramente mantener lo más alto posible el spread entre pases y leliqs y probablemente aumentar el spread que paga el Tesoro por sobre los instrumentos del BCRA. En ese sentido, la reciente suba de tasas le juega en contra, porque obliga al Tesoro a pagar un premio aún mayor. Esto implica que han priorizado el impacto sobre la brecha cambiaria antes que el costo financiero del Tesoro.
En el corto plazo, el foco estará puesto en la licitación del 28 de junio, momento en el Tesoro necesita renovar vencimientos por $600.000 millones. La manera en que resulte esa licitación será un anticipo de lo que espera para los próximos meses.
