El dato de inflación de enero y la manera en que se acomodaron el ritmo de depreciación y las curvas de rendimientos de los instrumentos en pesos confirman que la economía está ingresando en una nueva nominalidad. Esto implica que estamos ante ritmos de inflación, depreciación y tasas de interés mayores a los de los últimos dos años. En ese contexto se hace necesario analizar cuáles pueden ser esos ritmos y cómo impactan en los diferentes instrumentos financieros.
Seguimos sosteniendo que las variables nominales de la economía tienen que encontrar un nuevo equilibrio que cumpla varias condiciones en simultáneo. Es necesario que no se siga deteriorando el tipo de cambio real y que queden claros los incentivos para que los inversores se mantengan en pesos y sobre todo para que los exportadores decidan liquidar y los importadores acotar sus stocks. Esto implica que se necesita lograr un equilibrio donde:
- Ritmo de Depreciación: Sea suficiente para compensar la diferencia entre el ritmo de inflación local y el internacional.
- Tasa de Interés Activas: Que las tasas activas para grandes empresas sean claramente mayores al ritmo de depreciación esperado, para incentivar a la liquidación de divisas y desestimular la acumulación de stocks de productos importados.
- Tasas de Interés Pasivas: Que existan alternativas de inversión que sean positivas en términos reales y mayores al ritmo de depreciación, en especial para los inversores de mayor escala, que son los que pueden presionar sobre la brecha de manera significativa.
Las herramientas para cumplir las tres condiciones están a disposición del BCRA, dado que en el marco de controles cambiarios tiene herramientas para definir el ritmo de depreciación y regula normativamente las tasas de interés. La variable que queda fuera del manejo directo es la inflación y por lo tanto es la que define el ritmo nominal que se necesita.
Si la inflación se mantiene en línea con el ritmo de los últimos 3 meses (3,4% mensual), es más sencillo lograr la convergencia. En cambio si los datos de los últimos dos meses implican un nuevo piso, el BCRA se enfrenta a un desafío mayor para lograr tasas reales positivas. Eso implica ir hacia un nuevo nivel de nominalidad. En especial considerando que el proceso de reacomodamiento de precios post pandemia todavía sigue su curso y har numerosos ajustes pendientes.
La decisión del BCRA de subir la tasa de Leliqs a 28 días en 2,5 puntos porcentuales, llevándola a 42,5% implica que la Tasa Promedio de Política Monetaria queda en 3,4% mensual y que los depositantes (promedio minoristas y mayoristas) recibirán una tasa mensual del 3,3%. La otra novedad es la creación de una Nota de mayor plazo y con tasa variable, para revertir el poco atractivo que habían generado las Leliqs a 180 días.
Estos niveles de tasas están todavía por debajo del ritmo inflacionario de los dos últimos meses, y no alcanzan tampoco a la expectativa de inflación futura del REM. Pero si dan margen suficiente para acelerar el ritmo de depreciación hasta el andarivel del 3%/3,2% mensual que necesita el BCRA para no perder tipo de cambio real.
En definitiva, la economía parece haber ingresado en una nueva nominalidad y eso se traduce también en las tasas del interés, tanto del BCRA, como las del Tesoro. Los nuevos valores del BCRA lucen más alineados con la suba que había reflejado la curva del Tesoro, que ya anticipaba el efecto de la suba de tasas. El interrogante es si, una vez aclarado este escenario podemos tener margen para un nuevo reajuste de las tasas del Tesoro, buscando que vuelvan a pagar un premio por arriba del riesgo BCRA.
Independientemente de los ajustes en las tasas de interés, la variable que va a terminar definiendo el grado de nominalidad seguirá siendo la inflación, por su impacto sobre las Letras CER y el arbitraje con los instrumentos de tasa fija. Además de la referencia que implican para la definición del ritmo de depreciación y el nivel de tasas que elige el BCRA.
