Este viernes se anunció un principio de acuerdo con el FMI. Era una noticia esperada especialmente en el marco de incertidumbre de la última semana donde se habían planteado dudas sobre el cumplimiento del pago del vencimiento que se producía hoy. Los mercados venían reaccionando negativamente como consecuencia de una combinación de factores: la incertidumbre local, el aumento de la cantidad de pesos y un frente externo que se ha vuelto más complejo por la aceleración inflacionaria y la reacción de los diferentes bancos centrales. En este marco, ¿qué implican los lineamientos de acuerdo anunciados y qué implicancias pueden generar en el corto plazo?
Desde hace varios meses, las expectativas estaban marcadas por la necesidad de lograr un acuerdo en las primeras semanas del año, de manera de dejar un tiempo prudencial para que el Directorio del FMI y el Congreso Nacional revalidaran un eventual acuerdo técnico. Siempre pensando que se iban a afrontar los vencimientos de los dos primeros meses del año y que recién el pago de USD 2.900 millones del 22 de marzo se convertía en el límite por la imposibilidad de realizar dado el escaso nivel de Reservas Internacionales del BCRA.
En la última semana se había planteado la duda acerca del cumplimiento del pago del viernes 28. Eso terminó de generar un fuerte impacto negativo en el mercado. Las primeras reacciones al anuncio de un principio de entendimiento técnico han sido positivas, pero acotadas.
Analicemos en primer lugar los anuncios realizados y luego trataremos de entender sus implicancias para ver cómo puede estar reaccionando el mercado.
Los anuncios realizados permiten definir al acuerdo como “light”, porque por ahora no se han incluido metas de reformas estructurales significativas, que son las que se suelen exigir dentro de los esquemas de Facilidades Extendidas. De los aspectos anunciados hasta ahora destacamos:
- El esfuerzo fiscal es exigente, pero cumplible. Implica recortar 1% del PBI, considerando que los ingresos extraordinarios de 2021 no se repiten. El crecimiento económico proyectado, mayor al previsto originalmente y sobre todo la inflación deberían ayudar a lograr ese recorte.
- El esfuerzo monetario planteado es superior a lo esperado. Queda la duda de cómo tomarán en la letra chica los desembolsos. ¿Simil DEGs 2021 o como en 2018 directo a reservas? El Tesoro igualmente se guardó un colchón en diciembre 2021 de $180.000 millones. Ese es el saldo de depósitos disponibles en el BCRA en los primeros días de enero. Si se toma el 1% del PBI acordado de emisión ($650.000/ $700.000 millones) y se suma el ahorro, el Tesoro tendría fuentes de financiamiento por 1,2 puntos del PBI.
- ¿Cómo se financia el Tesoro?: Con un déficit primario de 2,5% del PBI e intereses por 1,5% del PBI, el Tesoro necesita 4% del PBI para cubrir sus necesidades, de ese total, 3,5 puntos son en pesos y 0,5% en dólares. Para cubrir los 3,5 puntos del PBI en pesos cuenta con 1% de asistencia del BCRA, 0,2 puntos de ahorro 2021 y el resto debe recurrir al mercado de capitales. Eso implica una necesidad de 2,3 puntos. Esa cifra luce alta para ser cubierta enteramente por el mercado de capitales local. Probablemente una parte se financie con desembolsos netos de Organismos Internacionales, aunque en ese caso tendrían efecto monetario por la necesidad de venderle los dólares al BCRA y hacerse de los pesos para cubrir las erogaciones.
- Interrogante sobre acumulación de reservas: Los USD 5.000 millones anunciados pueden ser una meta muy exigente si se trata de incremento neto de desembolso del FMI o muy flexible si esos créditos se computan para el aumento de reservas. Lo mismo sucede con los créditos previstos de otros organismos internacionales.
- Sin salto discreto del Tipo de Cambio: Fue uno de los principales focos de la exposición del Presidente y del Ministro de Economía. Sin ajuste discreto, la velocidad de ajuste mensual requerida es más alta. Implica buscar un nuevo equilibrio entre inflación, tasas de interés y tipo de cambio.
- La suba de las tasas de interés luce insuficiente: Dado el ritmo de inflación, no llega a ser positiva en términos reales ni da margen para acelerar el ritmo de depreciación. No descartamos en el corto plazo una nueva suba de tasas.
- ¿Hay algo previsto para bajar la brecha cambiaria?: Fue el principal tema ausente de las exposiciones realizadas. Es un punto que seguramente estará presente en la letra chica del acuerdo (MOU).
En definitiva, el anuncio realizado es una noticia muy positiva, porque sirve para acotar la cantidad de escenarios posibles para los próximos meses, bajándole casi a cero la probabilidad de ocurrencia al escenario de No acuerdo, que era el que generaba mayor temor en los inversores.
En ese marco, esperamos un reacomodamiento de los principales activos locales, con buenas performances de corto plazo en los bonos globales y en las acciones de empresas locales.
En el caso de los instrumentos de pesos, podría estar bajando el apetito de corto plazo por los activos dollar linked, dado que baja el riesgo de un salto discreto y esperamos un reacomodamiento entre los instrumentos de tasa fija y CER, considerando que siguen las presiones alcistas sobre los precios, pero que se insiste con el objetivo de lograr tasas reales positivas.
