En las últimas semanas el BCRA se vio en la necesidad de vender reservas en el mercado cambiario oficial para sostener el ritmo de depreciación promedio en los niveles de los últimos meses. La cercanía de las fechas clave del calendario electoral generaron un cambio en el comportamiento de los principales oferentes y demandantes de divisas. Este es un comportamiento que se ha repetido en ciclos anteriores. Por eso creemos oportuno analizar esos ciclos para entender qué se puede esperar para los próximos meses y cuales pueden ser los riesgos o costos del proceso.
La historia reciente muestra que en los últimos 4 procesos electorales (2 Presidenciales y 2 Legislativos) el ritmo de depreciación del tipo de cambio posterior a las elecciones fue significativamente mayor al previo. Esto tomando como referencia el ritmo promedio de los 6 meses previos y comparándolo con el ritmo promedio de los 6 meses posteriores al ciclo electoral. Justamente, el ciclo electoral está definido como el tiempo que transcurre entre que se producen las PASO y se definen los resultados ya sea en las elecciones generales o en una segunda vuelta si fuera necesaria (Presidenciales).
Las cifras del cuadro comparan esos procesos electorales y dejan claro por qué tanto oferentes como demandantes de divisas ajustan su proceso de toma de decisiones ante estos procesos electorales. Pero un cambio en el ritmo de depreciación no implica necesariamente un salto discreto del tipo de cambio. En algunos casos se puede producir una aceleración del ritmo de depreciación. Lo que no se logra sostener es el ritmo de atraso cambiario pre electoral.
La manera en que se forman las expectativas también tiene que ver con eso proceso. Ante esta evidencia histórica lo que sucede es que en el período previo al proceso electoral aumenta el volumen demandado de divisas. Eso implica que la demanda crece sostenidamente y queda claro en el siguiente gráfico en donde se compara el volumen operado en el mercado cambiario. Está claro que, en los años electorales, el volumen operado sigue creciendo luego del pico estacional del agro. Eso implica que la demanda se mantiene alta y probablemente que algunos oferentes también quieran dolarizar sus posiciones, vendiendo los granos, liquidando las divisas, pero luego dolarizando sus excedentes.
Una vez iniciado el proceso electoral, el volumen tiende a disminuir rápidamente. Eso implica que los exportadores se retiran del mercado y que la demanda de importaciones también baja ya sea por haber acumulado stock previo al proceso o porque diferentes decisiones regulatorias puedan atenuarla.
Si utilizamos la referencia histórica para entender el proceso actual podemos obtener algunas conclusiones relevantes:
- El ritmo de depreciación del 1% mensual tiene bajas probabilidades de sostenerse en el período post electoral. Esto implica que se puede ir hacia ritmos más altos que eviten que se consolide el atraso cambiario de los últimos meses. El punto es realizar algún ajuste que reestablezca los incentivos a liquidar de los exportadores. Esto implica atenuar / eliminar la expectativa devaluatoria.
- El desequilibrio del mercado cambiario que está obligando al BCRA a vender reservas a razón de USD 70 millones diarios durante las últimas 10 jornadas tienen carácter transitorio. Las experiencias anteriores han mostrado que luego del proceso electoral tienden a revertirse, volviendo a alinearse con los años sin elecciones.
Bajo estas premisas, resulta lógico esperar el cambio de ritmo de depreciación y recién ahí ver una normalización del mercado cambiario. La duda que seguirá teniendo el mercado es si para disipar las expectativas devaluatorias alcanza con un cambio en el ritmo de depreciación o se necesita un ajuste discreto del tipo de cambio. En ese contexto, el principal riesgo es que la decisión que se tome no sea suficiente para revertir el alto nivel de demanda neta de divisas.
Está claro que el primer camino es el que prefiere el gobierno, porque evita un shock inflacionario en un momento social delicado. Pero para poder evitarlo seguramente será necesario lograr avances significativos en otros frentes que hagan creíble el sendero de depreciación que se proponga. Eso implica seguramente un acuerdo de largo plazo con el FMI, que deberá incluir metas fiscales, monetarias y cambiarias que luzcan exigentes, pero cumplibles. Caso contrario, por defecto o por exceso (demasiado flexible o de difícil cumplimiento), el riesgo es que, a los pocos meses de haber ajustado el ritmo de depreciación, el mercado sigua desequilibrado y se produzca el salto discreto del tipo de cambio que se busca evitar.
El reciente nivel de ventas de reservas del BCRA obedece justamente a un escenario donde ha empezado a bajar el volumen operado, con oferentes de dólares retirándose hasta conocer el primer resultado electoral. Mientras tanto, es esperable que la demanda de importaciones también decaiga, en especial porque se pueden esperar mayores restricciones para liberar nuevas compras hasta que se aclare el panorama cambiario.
En definitiva, el cambio de comportamiento de los últimos días era esperable y confirma la dinámica observada en elecciones anteriores. Lo más importante es que esa historia reciente es un factor relevante para la formación de expectativas y puede llevar a la necesidad de tomar decisiones que ayuden a generar las condiciones para que sea conveniente volver a liquidar divisas.
