Los últimos dos meses mostraron un descenso en el ritmo inflacionario. Las expectativas para los próximos 4/5 meses se ubican en torno al 3% mensual, inclusive con probabilidades de que algún mes pueda dar por debajo de esos valores. El interrogante que surge es sin bajo este nuevo escenario, hay margen para que se modifique la política de tasas de interés, que se mantiene desde mediados de noviembre de 2020. Hay factores que darían lugar para una reducción de las tasas de interés, pero hay otros que pueden generar riesgos si se avanza en esa dirección.
Existen diferentes estrategias para definir las tasas de interés óptimas. En muchas oportunidades se ha defendido la necesidad de tener tasas de interés superiores a la inflación, de manera de generar un atractivo a las tenencias de pesos. Pero una revisión de la historia reciente muestra que se ha logrado muy pocas veces. La tasa se define con la expectativa de inflación y la realidad ha mostrado niveles de aumento de precios mayores a los esperados y de esa manera las tasas terminaban siendo negativas. Desde 2008 hasta hoy, solamente un año cerró con tasas mayores a la inflación.
En los primeros meses de este año, el BCRA cambió su enfoque y ya no busca tasas de interés mayores a la inflación esperada, sino que ha puesto el foco en la depreciación del peso. Al bajar el ritmo de devaluación se logró generar tasas positivas en dólares.
Este factor ha sido clave para estabilizar el mercado cambiario oficial, porque acomoda los incentivos para liquidar exportaciones y obtener crédito comercial para las importaciones.
Por lo tanto, acá aparece un primer supuesto a futuro, parece lógico que el BCRA busque hacia adelante que la tasa de interés sea superior al ritmo de devaluación.
Pero, si como espera el mercado, baja el ritmo inflacionario, ¿puede haber margen para que el BCRA decide un recorte de las tasas de interés? Recordemos que es una decisión del BCRA, porque hoy el mercado opera con tasas mínimas para los depósitos a plazo (minorista 37% – mayorista 34%).
Hay varios motivos para pensar que una reducción de las tasas de interés puede ser deseable:
- Costo Cuasifiscal: En junio el BCRA pagó $112.000 millones por intereses de Leliqs y Pases. Los Pasivos Remunerados se ubicaron en promedio durante el mes en $3,6 billones de pesos, es decir que devengó una tasa directa del 3,1% mensual (TNA 37,3%). Estos intereses equivalen a una expansión de la Base Monetaria del 4% mensual. Bajar un punto promedio estas tasas de interés implica un ahorro de intereses de $3.000 millones de pesos. Desde esta perspectiva, el BCRA necesita bajar las tasas de interés.
- Costo de Financiamiento Tesoro: Bajar las tasas de interés puede ayudar al Tesoro a pagar menor intereses por su deuda en pesos. Porque baja el costo de oportunidad de los inversores.
- Costo de Financiamiento del Sector Privado: Las tasas de interés por los depósitos a plazo fijo son un componente central de la conformación de las tasas activas que los bancos cobran por los créditos. Bajar esas tasas podría ayudar a incrementar la demanda de crédito y permitir que más empresas accedan al financiamiento y se mejore la cadena de pagos. También puede favorecer al crédito de consumo y potenciar la demanda interna.
- Spread Bancario: Con el actual nivel de tasas e inflación la rentabilidad bancaria se ha visto deteriorada. Una reducción del costo de fondeo ayudaría a mejorar los spreads y mejorar la solvencia bancaria.
Estos factores muestran los beneficios de bajar la tasa de interés. El problema es que existen riesgos si se avanza en esa dirección. El principal es que al bajar el “premio” por estar en pesos, puede aumentar la demanda por dolarización de carteras. Ahí la referencia ya deja de ser solamente inflación o tipo de cambio oficial y se suma la evolución del dólar financiero (CCL o MEP).
Ahí vemos como en el promedio de los 6 primeros meses del año la tasa de interés le ganó también al dólar financiero (CCL), pero por escaso margen. Por lo tanto, pensando hacia adelante, ¿existe margen para que el BCRA recorte la tasa de interés?
A priori, tendemos a pensar que el margen es demasiado escaso y que recortes en la tasa de interés pueden incrementar la demanda de dólar financiero.
En síntesis, hay muchos motivos para bajar la tasa de interés, pero hay un riesgo alto de generar una mayor demanda de dólares financieros, con el consiguiente impacto que puede generarse sobre la Brecha Cambiaria. Si es así el BCRA puede verse obligado a intervenir en el mercado de bonos resignando reservas.
Bajo este esquema de análisis entendemos que por ahora lo más probable es que no se produzcan cambios en las tasas de interés. Los beneficios potenciales son importantes, pero el riesgo cambiario es alto y un desajuste ahí puede tener efectos muy negativos sobre el resto de la economía. Por eso nuestro escenario más probable para los próximos es que las tasas de interés del BCRA se mantengan en los niveles actuales, privilegiando la estabilidad cambiaria. Esto puede cambiar si la desaceleración de la inflación es mayor a la esperada o si la presión cambiaria es elevada y requiere un mayor nivel de tasas.
