Cerró el mes de mayo y el ritmo de depreciación del tipo oficial mostró un ritmo que continúa en descenso. La devaluación llegó al 1,3% mensual promedio, con período del mes que se ubicaron en ritmos mensualizados del orden del 1%. Se trata de ritmos de devaluación anualizados del 17,3%.
Esa cifra se ubica claramente por debajo del ritmo inflacionario y de la tasa de interés. Ese nuevo ordenamiento que se mantiene desde febrero y ha ayudado a acomodar los incentivos a liquidar en el mercado cambiario oficial. El problema que ha surgido en las últimas semanas es un ritmo de depreciación del dólar MEP/CCL que ha empezado a superar de manera consistente al oficial, aumentando el nivel de la brecha cambiaria. ¿Cómo quedan ordenados los estímulos de cara a los próximos meses?
Desde el comienzo de la crisis sanitaria, a fines del primer trimestre de 2020, el BCRA había establecido una estrategia de sostener el nivel de tipo de cambio real multilateral (TCRM) convalidando ritmos de devaluación que estuvieran alineados con el ritmo de inflación. Esa estrategia buscaba no atrasar el TCRM y contener un proceso de suba de la brecha entre el dólar oficial y el dólar operados en los mercados financieros (MEP/CCL).
Mientras la inflación se mantuvo contenida por la caída de la demanda, esta estrategia no supuso ningún problema. Se mantenía el TCRM y eso no impactaba en el ritmo inflacionario. El ritmo de depreciación constante ayudaba a evitar que se siga ampliando la brecha, y si lo hacía era convalidando niveles de tipo de cambio real implícitos que estaban muy por arriba de los promedios históricos.
Esta estrategia se produjo en un contexto donde el mercado cambiario se mantenía desequilibrado, ya que la autoridad monetaria debía intervenir vendiendo reservas. Es decir que la demanda de dólares del sector privado superaba a la oferta.
En diciembre de 2020 el BCRA ya logró revertir la venta de divisas en el MULC. Bajaron las expectativas de devaluación producto de la mejoría en el precio de los principales granos y por la posibilidad de lograr el desembolso de Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI. Con menor probabilidad de devaluación discreta, la oferta aumentó y finalmente se equilibró ese mercado.
A partir de febrero y ya sin la presión de tener que alentar la oferta de divisas, el BCRA decidió desacelerar el ritmo de devaluación y empezar a utilizar al TCN como ancla nominal para alinear hacia abajo las expectativas de inflación.
Los datos de los primeros 5 meses del año muestran que ese objetivo no se logró. La inflación evolucionó por arriba tanto del tipo de cambio oficial, como del MEP o inclusive por arriba de la tasa de interés.
Pero la dinámica de estos primeros 5 meses del año ha sido diferente. En los primeros 3 meses se achicó la brecha cambiaria producto de un dólar MEP que apenas se movió. El BCRA estuvo activo, en especial a principio de año comprando bonos con dólares y vendiéndolos contra pesos. De esa manera logró que la brecha pase de niveles del 91% promedio de octubre a valores del 57% en abril 2021.
El sector agrícola alcanzó un nivel récord de liquidación de divisas con USD 13.300 millones en 5 meses, lo que implica un incremento de USD 6.350 millones con respecto al mismo período de 2020 e inclusive USD 3.900 millones por arriba del nivel promedio de 2016-2020. Estos dólares le dieron margen al BCRA para comprar bonos con dólares y venderlos contra pesos sin perder nivel de reservas.
Pero escenarios como este, donde se percibe un gradual atraso del TCRM hacen prever ajustes futuros que corrijan ese desequilibrio. Cuando eso sucede aumenta la demanda de divisas para cobertura. Pero bajo esquemas normativos como el actual, que limitan la compra de dólares para atesoramiento, esa demanda incremental puede trasladarse a la brecha cambiaria.
Este proceso se ha visto en los dos últimos meses. En ese período el tipo de cambio oficial subió 3,3% acumulado, pero el dólar MEP aumentó 8,5%.
Esto derivó en la necesidad del BCRA de volver a intervenir en el mercado de bonos. Las cifras provisorias muestran que esa estrategia adquirió volumen sobre fin de mes, en momento en que el dólar MEP empezó a depreciarse a un ritmo mayor.
De cara a los próximos meses esperamos que el tipo de cambio oficial mantenga un ritmo contenido de devaluación mientras sigan sobrando dólares en el mercado oficial. Aún a costa de seguir perdiendo tipo de cambio real. En contrapartida, seguimos viendo margen para que aumente la demanda de dólar financiero. El sobrante de divisas en el mercado cambiario y la consiguiente intervención del BCRA generan una expansión de la cantidad de pesos que, si no encuentran inversiones atractivas en el mercado local pueden canalizarse hacia esos mercados.
Si eso sucede esperamos que el BCRA aumente su nivel de intervención, dado que ha acumulado un excedente de divisas que le permitirá hacerlo. Pero además es probable que el Tesoro complemente esta intervención, ofreciendo nuevamente instrumentos que generen cobertura contra la devaluación, esto a pesar de que en la última licitación no tuvieron todavía demasiada demanda.
Esto no implica que el dólar MEP o el CCL se mantengan sin cambios, probablemente el BCRA convalide un desplazamiento gradual, pero pongo el foco en evitar saltos abruptos.
Por ahora no vemos incentivos para que se modifiquen las tasas de interés de referencia del BCRA. Eventuales subas de tasas, si la demanda por dolarización de carteras se intensifica, vendrían por el lado de los instrumentos de corto plazo del Tesoro y no del BCRA. De esta manera ayuda a cubrir el déficit financiero con deuda y no presiona sobre el costo cuasi fiscal de los pasivos remunerados del BCRA.
En síntesis, vemos un escenario para los próximos 4/5 meses en donde el BCRA tiene herramientas a su disposición para controlar ambos mercados. El volumen de intervenciones que debe realizar en el mercado de bonos será el termómetro de la economía. Si sigue creciendo puede generar un deterioro significativo de las expectativas para el período post electoral. Si logra transitarlo sin grandes intervenciones, la expectativa de ajuste cambiario post electoral irá en descenso.
